yzx118的博客

这篇文章是从邓春明的博客里转载过来的。关于马云，外面的故事和评论很多。他的一些发言的确很独到。不过读这篇文章让我想到的是查理.芒格对比亚迪以及王传福的评价：他如果不成功，那我会感到很惊讶（大意如此）。据说，查理.芒格考虑一件事情，至少要想到并回答成百上千的问题。我对王传福的了解不多，但是看我了下面马云的语录，我相信查理芒格说的话了。因为马云在讲这些话的时候，他其实已经把她日夜思考的问题和答案告诉了大家。查理芒格要问和回答的问题，大部分都已经有解答了。所以，看完下面的文章，套用查理的话：马云和阿里巴巴不成功的话，那也是让人很吃惊的事情。//yzx118

要记住，领佳节又重阳导永远不要跟下属比技能，下面的人肯定比你强；如果下面的人不比你强，说明你请错人了。但你要跟他比眼光，要比他看得远；读万卷书不如行万里路，眼光的高度要在领佳节又重阳导的水平线上。第二，要比胸怀。男人的胸怀是冤枉撑大的。你对你的部下、员工、团队要包容；合作不是一天两天的事，如果你是对的，永远有机会去证明。第三，要比实力。你抗击失败的能力比他强。一块砖头掉下来，别人挨一下就倒了；你挨了一下，一点反应都没有。这就是优秀领佳节又重阳导的条件。一个优秀的领佳节又重阳导人的素质就是眼光、胸怀和实力。  ——马云

1995年，在西雅图，我平生第一次接触到键盘，上网搜索。就在那一年，我开始了自己的事业，我就像一个盲人，骑在盲眼的老虎身上，直到现在，我还对网络技术一无所知。

从第一天开始做互联网，我们被人家当作骗子，到后来当疯子，到今天别人把我们当狂人，我已经根本不在乎别人怎么看我了。在这个社会中，你是不是真正在做有意义的事情，这个很重要。

我们是全球的眼光当地制胜，我们的拳头打到海外这个位置，再打下去已经没有力量了，迅速回来；回来后在当地制胜，形成文化，形成自己的势力再打出去。如果不在中国制胜的话，我们会漂在海外。我们要防止的对手是在全球，而非中国内地。在中国，互联网真正要赚大钱还要有两三年的时间，这两三年内挣的钱只能让你活得好一点，但活得很舒服、很富有不可能。现在我们不可以在中国内地以外地方养一支300到500人的队伍，成本太高了，收入与支出不成正比，在香港、在台湾都不行，只有在中国内地才行，而且可以不断地发展壮大起来。

进行全球化的企业家、各位前辈、各位同行，今天非常残酷，明天更残酷，后天很美好，但是绝大部分人死在明天晚上。

阿里巴巴在路上发现小金子，如果不断捡起来，身上装满的时候就会走不动，永远到不了金矿的山顶；还是不管小金子直奔山顶。

没有一个良好的过程，任何一次成功都不可能被复制。

我觉得我们应该为结果付报酬，为过程鼓掌。

那时候我心里面很感动，人与人之间的感情起了作用，我知道我错了，如果我不接，其他人都有可能接不下来，雅虎中国可能就要面临崩盘了，这将对雅虎全球的品牌造成很大负面影响，而这是一直视雅虎为偶像的我所不愿看到的，我想挑战一下，看能不能做。

即使美国有那么好的配送和物流基础，亚马逊也只有5%的利润。中国B2C市场已经很成熟，但卓越、当当还是活得很辛苦，说明这个模式有问题。

自从接手雅虎中国的那一天起，我一下子遭到整个中国互联网行业的“群殴”。

这半年来，外部，互联网的这种狂热、浮躁，泡沫不亚于2000年；内部，被聚光灯照得太多，就等于火气太旺，作为一个六年的公司，一个团队平均年龄26岁的新的产业，这对我们的发展是不利的。所以，最近我们再度宣布公司处于高度危机状态，突然大家都关注你、看好你的时候，我们可能会忘掉自己是谁，可能会失去自己，这个时候我们是特别担心的。就像一个六岁的孩子突然长到一米八，而他脑子实际上只有六岁，但他如果认为自己脑子也有一米八，也有那么大，那他肯定闯祸，我见过很多这样的企业。我们不断提醒自己，我们今天才六岁，我们的基础还很差，我们整个体能还跟不上，供血很容易跟不上；第二呢，我们要记住我们的影响力，因为人长一米八之后随便打出一拳都有可能打得天崩地裂，所以每走一步棋要考虑对别人造成的影响，同时要感觉自己能不能跟得上。

今天雅虎中国我想把它关了都可以，别说我变变脸还要问问杨致远。我治理这家公司，就等于雅虎中国这个病人躺在手术台上面，我就是主刀医生，我的投资者都是我的护佳节又重阳士。我说刀他给我刀，我要钳子他给我钳子。不能说我要刀他给我一把剪子。在手术的过程中，我明白我要什么，不能说，就因为我只做了三年，而那个护佳节又重阳士做了二十年，她眼睛一横我就慌掉。我是医生，她还得听我的。做任何决策，除非涉及到我要卖公司了，我会跟我的董事会讨论。一般所有的决定，我们爱怎么办怎么办。我今天可以搞得它很瘦，明天可以搞得它很胖。

如果我不做，将对国家有害，对行业有害。正是使命感在驱动着我们，让我们的企业越来越强大。如果有一天国家需要支付宝，我会在1秒钟内把支付宝全部送给国家。

（与雅虎中国并购）有一样东西不能讨价还价，就是企业文化、使命感与价值观。

一流高手是眼睛里面没有对手，所以我经常说我没有对手，原因是我心中没有对手。心中有敌，天下皆为你敌人；心中无敌，无敌于天下。

我就是拿着望远镜也找不到对手。（此话是马云2006年在接受某电视台采访中所说的。但在2007年11月6日上午接受阿里巴巴在港上市的专访中，马云已将此话“更正”为“我用望远镜也看不到对手，因为我找的是榜样，根本不在乎跟谁竞争。”）

e-Bay用一亿美金砸这个市场，我认为没有技术含量，能用钱去解决问题，这世界还要企业家干什么。企业家是懂得用最小的资源去把市场价值扩大化，是能够发现一个价值同时又能够用各种各样的办法使它产生影响力，这才是企业家的智慧。

不要贪多，做精做透很重要，碰到一个强大的对手或者榜样的时候，你应该做的不是去挑战它，而是去弥补它。

我觉得真的是不缺钱，想法也满天都是。中国缺的是有一个想法，并且能够持之以恒把这个想法不断坚持做下去的人。

这世界抱怨的人很多但采取行动的人很少，进行改革的人更少。

生活是公平的，哪怕吃了很多苦，只要你坚持下去，一定会有收获，即使最后失败了，你也获得了别人不具备的经历。

压力是躲不掉的。一个企业家要耐得住寂寞，耐得住诱惑，还要耐得住压力，耐得住冤枉，外练一层皮，内练一口气，这很重要。武林高手比的是经历了多少磨难，而不是取得过多少成功。

不被人看好是一种福气。因为没看好，大家没有杀进来。大家都看好的东西就轮不到我了。

100个人创业，其中95个人连怎么死的都不知道，没有听见声音就掉进悬崖，还有4个人是你听到一声惨叫，他掉下去了；剩下一个可能不知道为什么还活着，但也不知道明天还活不活得下来。

每次打击，只要你扛过来了，就会变得更加坚强。我又想，通常期望越高，结果失望越大，所以我总是想明天肯定会倒霉，一定会有更倒霉的事情发生，那么明天真的有打击来了，我就不会害怕了。你除了重重地打击我，又能怎样？来吧，我都扛得住。抗打击能力强了，真正的信心也就有了。

对所有创业者来说，永远告诉自己一句话：从创业得第一天起，你每天要面对的是困难和失败，而不是成功。我最困难的时候还没有到，但有一天一定会到。

第一你自己要相信，就是“我相信”，“我们相信”；第二是坚持；第三，我们学习；第四，我们做正确的事和正确地做事——正是这四个关键使阿里巴巴走到现在。

永远不要跟别人比幸运，我从来没想过我比别人幸运，我也许比他们更有毅力，在最困难的时候，他们熬不住了，我可以多熬一秒钟、两秒钟。

Judge（判断）一个人、一个公司是不是优秀，不要看他是不是Harvard（哈佛），是不是Stanford（斯坦福），不要Judge里面有多少名牌大学毕业生，而要Judge这帮人干活是不是发疯一样干，看他每天下班是不是笑眯眯回家。

一个成功的创业者，三个因素，眼光、胸怀和实力。

未来的二十一世纪要想成功必须有四大特征：开放的胸怀、分享的精神、承担责任、全球化的眼光。

男人的胸怀是委屈撑大的。

暴躁在某种程度上讲是因为有不安全感，或者是自己没有开放的心态。

竞争是一种游戏，马化腾的策略用得很好，这就是竞争的味道，竞争让你永远保持高度警惕。

别人可以拷贝我的模式，不能拷贝我的苦难，不能拷贝我不断往前的激情。

创新是一个国家发展的灵魂，也是一个企业生存的必须之道。学习让你创新，模仿只能让你失败。所以很多人天天说“我们要打败阿里巴巴，我们可以做得更好”，很多人是在抄袭我们的模式，抄袭我们的想法，但他抄袭不了的是我们付出的努力，抄袭不了的是我们的泪水我们的痛苦，我们所经历的无数磨难。所以创新在于成为你自己，创新在于你独特的思考，以及你执着地把它做出来。如果创新是你企业中的文化的时候，那我相信你是独特的。只有独特的企业在今天的世界上才能生存，才能发展。

打架就得在别人家里打，打不打得赢没有关系，至少能把别人的家里打得乱七八糟，把家具都给砸烂了；打得赢当然更好，那eBay在中国市场上就难以壮大。

不能让网盛在我眼皮下蹦达！干掉他！

一个公司在两种情况下最容易犯错误，第一是有太多的钱的时候，第二是面对太多的机会，一个CEO看到的不应该是机会，因为机会无处不在，一个CEO更应该看到灾难，并把灾难扼杀在摇篮里。

孙正义跟我有同一个观点，一个方案是一流的Idea加三流的实施；另外一个方案，一流的实施，三流的Idea，哪个好？我们俩同时选择一流的实施，三流的Idea。

我在前面说，演讲，做宣传，作势，而我背后，有一帮人在实干，苦哈哈地卖力干，而王峻涛身后没有18“罗汉”。我说过了，有人做；他说过，就说过了，说过了而已。

30%的人永远不可能相信你。不要让你的同事为你干活，而让我们的同事为我们的目标干活，共同努力，团结在一个共同的目标下面，就要比团结在你一个企业家底下容易的多。所以首先要说服大家认同共同的理想，而不是让大家来为你干活。

互联网是四乘一百米接力赛，你再厉害，只能跑一棒，应该把机会给年轻人。

发令枪一响，你是没时间看你的对手是怎么跑的。只有明天是我们的竞争对手。

研究对手就是往后看，只有研究明天、研究自己才是往前看。

互联网上失败一定是自己造成的，要不就是脑子发热，要不就是脑子不热，太冷了。

互联网像一杯啤酒，有沫的时候最好喝。

只有两种媒体或者网站能够生存：一种是有特色；一种是有规模。

如果早起的那只鸟没有吃到虫子，那就会被别的鸟吃掉。

eBay是大海里的鲨鱼，淘宝则是长江里的鳄鱼，鳄鱼在大海里与鲨鱼搏斗，结果可想而知，我们要把鲨鱼引到长江里来。

听说过捕龙虾富的，没听说过捕鲸富的。

如何把每一个人的才华真正地发挥作用，我们这就像拉车，如果有的人往这儿拉，有的人往那儿拉，互相之间自己给自己先乱掉了。当你有1个傻瓜时，很傻的，你很会很痛苦；你有50个傻瓜是最幸福的，吃饭、睡觉、上厕所排着队去的；你有一个聪明人时很带劲，你有50个聪明人实际上是最痛苦的，谁都不服谁。我在公司里的作用就象水泥，把许多优秀的人才粘合起来，使他们力气往一个地方使。

要假设你融不到一分钱的情况去做事业。

我一直的理念，就是真正想赚钱的人必须把钱看轻，如果你脑子里老是钱的话，一定不可能赚钱的。

能用钱解决的问题就都不是问题。

投资者可以炒我们，我们也可以换投资者，投资者是跟着企业家和好的团队走的，即使只有一股，我也能影响公司。

碰到灾难第一个想到的是你的客户，第二想到你的员工，其他才是想对手。

客户第一，员工第二，股东第三。

客户的钱使我们成长，股东的钱是对我们的信任。

你只有真正对客户负责、对员工负责、对股东负责的时候，做任何决定你是敢拍下去的。

创业要找最合适的人，不一定要找最成功的人！

最大的挑战和突破在于用人，而用人最大的突破在于信任人。

这挖人（卫哲）就像拔牙，猛地一拔，被拔者与拔牙者都很痛苦，而且还会流血。我现在就不拔牙了。我天天去摇，摇松了，就来了。

不用花心思打造明星团队，团队即是可以和自己脚踏实地将事情推进者。

什么是团队呢？团队就是不要让另外一个人失败，不要让团队任何人失败。

领佳节又重阳导者是孤独的。

领佳节又重阳导力在顺境的时候每个人都能出来，只有在逆境的时候才是真正的领佳节又重阳导力。任何有顺利的时候，一定有逆境的时候。永远要把对手想得非常强大，哪怕他非常弱小，你也要把他想得非常强大。商界犯错误经常会出现说“看不见，看不起，看不懂，跟不上”。首先，对手我在哪儿都找不到；第二，我根本看不起这些人；第三，我看不懂，他们怎么起来了；最后，是根本跟不上别人。

要记住，领佳节又重阳导永远不要跟下属比技能，下面的人肯定比你强；如果下面的人不比你强，说明你请错人了。但你要跟他比眼光，要比他看得远；读万卷书不如行万里路，眼光的高度要在领佳节又重阳导的水平线上。第二，要比胸怀。男人的胸怀是冤枉撑大的。你对你的部下、员工、团队要包容；合作不是一天两天的事，如果你是对的，永远有机会去证明。第三，要比实力。你抗击失败的能力比他强。一块砖头掉下来，别人挨一下就倒了；你挨了一下，一点反应都没有。这就是优秀领佳节又重阳导的条件。一个优秀的领佳节又重阳导人的素质就是眼光、胸怀和实力。

今天我看到网络上说，马云你真伟大，淘宝做的这么好，阿里巴巴做的这么好，我心里特别的难过，这不是我的功劳，这是互联网的功劳，这是中国发展的功劳，这是1.3万员工的功劳，这是中国几千万在座各位对网商信任的功劳，我觉得自己真的很难过。

想当将军一定要有个性，但个性太强就做不了元帅。

阿里巴巴有没有危机？我觉得危机很大，要不我怎么可能这五年来没有重过一斤肉，而且现在越来越瘦。

我们即使跪着活，只要活着一天，我们就赢了。

2006年是我最痛苦、最艰难的一年……一年内很多人说雅虎会死，我说不会死。各个企业都有高压时刻，但不要丢失自己的眼光、胸怀、智慧和幽默，不管别人怎样还要往前走。

冬天并不可怕！可怕的是我们没有准备！可怕的是我们不知道它有多长，多寒冷！机会面前人人平等，而灾难面前更是人人平等！谁的准备越充分，谁就越有机会生存下去。强烈的生存欲望和对未来的信心，加上充分的思想和物质准备是过冬的重要保障。

一支强大军队的勇气往往不是诞生在冲锋陷阵之中，而是表现在撤退中的冷静和沉着。一个伟大的公司同样会体现在经济不好的形势下，仍然以乐观积极的心态拥抱变化并在困难中调整、学习和成长。

一个伟大的公司绝不仅仅是因为能抓住多少次机会，而是因为能扛过一次又一次的灭顶之灾！

高尔夫球我打得很臭，多少杆实在不好意思说。但是我打球的姿势比吴鹰漂亮。

最大的决心并不是我对互联网有很大的信心，而是我觉得做一件事，经历就是一种成功，你去闯一闯，不行你还可以掉头；但是如果你不做，就像晚上想千条路，早上起来走原路，一样的道理。

从现在起，我们要做一件伟大的事情。我们的B2B将为互联网服务模式带来一次革莫道不消魂命！启动资金必须是Pocket money(闲钱)，不许向家人朋友借钱，因为失败可能性极大。我们必须准备好接受“最倒霉的事情”。但是，即使是泰森把我打人比黄花瘦倒，只要我不死，我就会跳起来继续战斗！现在，你们每个人留一点吃饭的钱，将剩下的钱全部拿出来。另外，你们只能做连长、排长，团级以上干部我得另请高明。

网络即江湖，要笑傲其间，必须有眼光，有胸怀，只有这样，才可能在种种传言和误解面前，依然豪气满怀，仰天长笑；真正的傲，建立在有实力、有魄力的基础上，只有这样，才可能在人云亦云的时候保持清醒的头脑，才可在骂声中依然坚持自己的方向，傲视同侪。

傻坚持肯定要强于不坚持。坚持下来的人都获得了财富，而心思活络的聪明人有时候不容易成功，坚持不下去是一个最大的原因。

要么享受熬的过程，要么把熬你的锅给砸了。（“解”冯仑的“熬”论——“伟大是熬出来的。”）

这世界最不可靠的东西就是关系。

从长期看，我觉得阿里巴巴是一家好公司，至于价格（IPO时被质疑股价过高），我们很难做评论，因为我们是一家有价值的公司。

对那些荧光灯下的慈善捐款，我觉得每次捐1块钱就够了。

2008中国地产上市公司综合实力排行榜（上）
71家A股、H股地产公司运营效率与金融理性全面透析
（作者为贝塔策略工作室合伙人、江南证券金融研究所特约研究员）
好的地产公司是什么样的?答案是好的运营加上好的金融战略。
在2008年度的地产上市公司综合实力排名中,我们用财务安全性指标来度量企业的当前财务风险,综合考虑了短期风险头寸、超短期风险和整体杠杆率;同时,为了防范企业非理性扩张带来的动态风险,我们引入了战略理性指标,通过动态预测公司未来的战略来控制潜在的、还没有体现在报表上的风险;我们还用地产企业与相同定位下标杆效率的差异来度量企业的运营效率水平;用规模因素作为基础经营因素外的补充,来体现企业分散地区风险的能力和跨区域复制成长模式的能力;最后,我们用极限扩张速度来反映金融战略与运营效率的匹配结果。
据此,本期我们隆重排出了71家A股、H股上市的内地主要地产公司2008年度财务安全性榜单、运营效率榜单、成长潜力榜单,下期将揭晓战略理性榜单、规模榜单以及最终的综合实力榜单,多角度揭示地产上市公司风险与投资价值。
2008年，我们看到了很多有着业界公认的高运营水平的地产公司陷入了财务危机。
一些公司为冲击上市，在2006、2007年加速圈地以迎合当时投资人的偏好，但当金融危机突然降临、上市大门骤然关闭时，企业却陷入困境，很多有潜力的公司经此一役元气大伤。在为这些公司惋惜的同时，我们也不得不感叹金融战略对于地产公司的重要性。
遗憾的是，很多地产公司却将他们的遭遇归结为“倒霉”碰上金融危机，认为如果上了市，一切就不一样了。果真如此吗？在已上市地产公司中也不乏如富力地产（2777.HK）、绿城中国（3900.HK）、中新地产（0563.HK）等陷入债务困境者——如果企业不改变激进扩张的战略，危机迟早会光顾。
事实上，对尚未形成理性金融战略的公司来说，上市也许并不是一件好事，在已上市地产公司中也有许多凭借自身上市背景、“财大气粗”、激进扩张的，这些企业成为2006、2007年地王的主要买家，而这些公司也将在未来很长一段时间里承受高价地消化过程中的利润侵蚀恶果。
除了激进扩张外，在2008年陷入危机的还有另一类企业，即，经营模式与金融拨备不匹配。如富力地产，在2006、2007年开始大举进军商业地产领域，但商业地产的低周转要求企业的财务策略更加保守，拨备更多的富余金融资源以应对危机中暴露的风险头寸。不过公司在经营战略转向的同时，金融战略却没能跟上，导致2008年陷入债务危机，至今仍有26%的短期风险头寸，需要靠债务腾挪来延续资金链。
还有泛海建设（000046），泛海国际社区等几个高端项目拉低了公司整体的周转速度，尤其是在2008年的低谷中，现金流回款从43.2亿元下降到13.6亿元，存量资产周转率下降了70%，结果，尽管公司2008年的毛利润率上升10.21个百分点达到51.83%，但销售速度的减缓和公司坚持不降价的策略却使资金链日益紧绷，截至2008年底仍有17%的短期风险头寸，为此公司通过减持民生银行(600016)等股权来套现部分资金，但高端定位与低财务拨备之间的矛盾仍成为公司未来发展的隐忧。
地产公司要成功，除了以高效率建设高品质的房屋外，金融战略的配合也至关重要。超速扩张或产品定位与金融战略不匹配都会给企业带来致命危机。好的地产公司是好的运营+好的金融战略。
为此，在2008年度的地产上市公司综合实力排名中，我们用财务安全性指标来度量企业的当前财务风险，它综合考虑了短期风险头寸、超短期风险（现金比率）和整体杠杆率（净借贷资本比）；但是财务安全性指标只度量了企业当前的静态风险，为了防范企业非理性扩张带来的动态风险，我们引入了战略理性指标，它通过动态预测公司未来的战略来控制潜在的、还没有体现在报表上的风险；在控制财务风险的同时，我们用地产企业与相同定位下标杆效率的差异来度量企业的运营效率水平；用规模因素作为基础经营因素外的补充，来体现企业分散地区风险的能力和跨区域复制成长模式的能力；最后，我们用极限扩张速度来反映金融战略与运营效率的匹配结果，它是企业在安全资本结构和既定运营效率下，所能支撑的最大扩张速度。
综合上述指标的排名结果显示，在主要地产上市公司中，万科A（000002）以8.64分排名第一，其次是中国海外（0688.HK），8.09分，然后是碧桂园（2007.HK）、雅居乐（3383.HK）、建业地产（0832.HK），与之相对，合景泰富（1813.HK）、世茂房地产（0831.HK）、深圳控股（0604.HK）、华润置地（1109.HK）、上海复地（2337.HK）、泛海建设排名后几位。
理性之辩：如何看风险？ 真正的危机还没有到来
2007年美国房地产市场陷入危机，上市地产公司平均的存量资产周转率较2006年下降35%，2008年危机继续深化，新房（独栋）月度销售量从最高时的140万套下降到33万套，新房销售周期从最低时的不到4个月上升到12个月，而上市地产公司平均的存量资产周转率较2006年下降52%，较2005年下降64%。在房屋销量萎缩的同时，土地价格的降幅更大，平均下降了六到七成，地产公司计提的资产减值已超过净资产的一半。
地产危机和金融危机双重打击着美国的地产企业。以销量计算美国第一大房地产商霍顿，不仅没能续借短期贷款，授信额度也从25亿美元缩减到1500万美元，公司被迫以2亿美元出让了账面价值18亿美元的土地。
10年的繁荣让有着几十年历史的美国地产商们忘记了地产行业的周期波动定律，盲目的扩张把许多公司推向了财务危机的深渊。
2005-2007年的楼市繁荣也让中国的地产商们“一心只想往前冲”，而分析师对净资产价值（NAV）估值方法的过分依赖助长了地产商的囤地热情，在2006、2007两年，许多地产商的土地储备成倍增长，“地王”频出。
但繁荣背后的隐忧也在积累，到2007年四季度，北京一个拥有平均收入的三口之家，要购买一套100平米的住宅，在首付30%、30年期贷款的情况下，即使使用公积金贷款，按照当时的贷款利率（5.22%），这个家庭的月供额也将达到4107元，相当于家庭收入的63%，而如果这个家庭不能享受公积金贷款，只能享受商业贷款首套住房（基准利率下浮15%）优惠的话，月供额将达到4794元，相当于这个家庭月收入的74%。即使考虑中国两代人供一套房的特殊背景，月供额也已显著超出了普通家庭的承受能力。
在此背景下，2007年10月以来，中国的房地产市场也开始陷入低谷，2008年全国商品住宅的总销售额较2007年下降了20%，部分城市成交量下降50%以上，万科、保利地产(60004 （600048）、金地集团(600383)（600383）、富力等公司的存量资产周转率均较2007年下降50%左右。
幸运的是美国的次贷危机救了中国的地产企业，在全球经济衰退、出口大幅萎缩的情况下，政府出台了一系列刺激房市的政策，在降息和优惠利率的推动下，相同额度公积金、商业贷款的月供额分别下降了14.6%、24.2%，多数城市的月供收入比下降到50%以内，部分城市甚至降至30%的水平，老百姓的购房能力上升了，于是有了2009年初的楼市小阳春。
面对楼市的复苏，定下神来的地产商们开始重新谋划未来，一些地产企业在反思2008年的危机，但也有相当多的地产企业觉得“危机不过如此”，在“中国特色的市场环境下银行的贷款是可以谈的”、“政府的土地款是可以拖欠的”，所以，地产企业、尤其是大型地产企业是“不会倒的”。
但真的如此吗？2008年的楼市低迷只是一次小的警告，地产行业的危机并没有真的解除，实际上很多地区2009年初的房价仍高于2007年四季度的水平，如果利率恢复到2007年四季度水平，即使商业贷款的客户仍可以享受七折优惠利率，北京和深圳地区的月供收入比也将再次上升到60%。
令人担忧的是，在人类“好了伤疤忘了疼”的本性下，一些地产商们开始透支降息创造的购买力，当这种透支从个体行为演化为集体行为时，一个可以预见的结果就是3-5年后的中国楼市将像2007年的美国楼市一样，遭遇一场即使是政府也无力挽回的真正危机——地产企业的存量资产周转率下降50%以上，并将持续2-3年，甚至更长时间，而银行，在抵押物价格持续缩水的背景下，也将集体“撤离”那些危险的企业，某些企业甚至可能出现零续贷情况。
地产企业从诞生那天起就面临着成长与危机的矛盾，把握好成长的节奏、控制好现金流风险是地产企业的核心竞争力之一，也是地产企业的第一要务。实际上，无论地产企业的资产规模有多大、无论预期的销售前景有多好，当低谷中的手持现金与销售回款无法覆盖一年内的到期负债（流动负债-预收账款+已定约但未拨备的承诺支出）时，企业就将在风险敞口下运营，这个敞口越大，企业的安全性越低，成长的基础越薄弱——财务安全性永远是衡量地产企业综合实力的第一要素。 
短期风险头寸：半数企业在风险敞口下运营
2008年的数据对于地产企业的风险度量有着重要的意义，它揭示了地产企业在低谷中的真实表现：万科的存量资产周转率（合同销售金额/年初总资产）从1.05倍下降到0.48倍，保利地产(60004 从1.03倍下降到0.5倍，碧桂园从0.9倍下降到0.45倍，富力地产从0.61倍下降到0.3倍。
地产企业的存量资产周转率普遍下降了50%，但这还不是最差的情况，如果危机延续，销量还会进一步萎缩（美国地产企业2008的存量资产周转率较2007年又下降26%），在一场真正的危机中，实际的周转速度只会比2008年更低，企业的资金缺口也将更大，尤其是那些财务激进的公司。
2008年的低谷启示我们，行业的转折是快速而剧烈的，地产企业必须以低谷期而非高峰期的周转速度来衡量自身的抗风险能力。为此，我们定义了短期风险头寸指标：
短期风险头寸=现金比率+低谷中的存量资产周转率- 一年内到期负债率- 已定约但未拨备的承诺支出/年末总资产
=现金/年末总资产+低谷中的合约销售金额/年初总资产-〔（流动负债-预收账款）/年末总资产〕-已定约但未拨备的承诺支出/年末总资产
该指标度量了地产企业在危机中的抗风险能力：当短期风险头寸为负时，显示企业在低谷中的现金与销售回款不足以覆盖一年内的到期负债和其他支付需求，此时，在银行贷款无法续借或土地款、工程款无法拖欠的情况下，企业将面临资金链断裂的威胁。负值越大，企业对银行和交易方等外部融资的依赖度越大，相应地财务风险也越大。
如2008年底，富力地产有180亿元的一年内到期负债（流动负债-预收账款）和115亿元的已定约未拨备的承诺支出，合计占总资产的59.3%，而手中的现金仅相当于总资产的3.7%，一年的销售回款相当于年初总资产的29.5%，结果公司的短期风险头寸达到-26.1%（=3.7%+29.5%-59.3%），即，如果危机延续，公司总资产的26%依赖于短期外部融资，以公司2008年底550亿元的总资产计算，那将是144亿元的资金缺口。除了富力外，上海复地的短期风险头寸也达到-24.1%，合景泰富达到-23.4%，世茂房地产达到-22.8%，泛海建设-16.8%……上述企业在一场延续的危机中将面临严峻的财务压力。
当然，并不是所有企业都会出现资金缺口，在剔除了亏损企业和重组企业后的71家地产上市公司中，有35家短期风险头寸为负，有36家为正，其中保利地产的短期风险头寸为23.0%，碧桂园为22.7%，SOHO中国（0410.HK）为19.9%，建业地产19.7%，金地集团(600383)18.1%，中国海外14.7%，万科11.1%，雅居乐地产（3383.HK）7.4%……当短期风险头寸为正时，显示企业在保持2008年销售速度时，可以应付所有的短期支付需求，正值越大，为销售速度的进一步下降留出的空间就越多，或者说低谷中企业可用于套利扩张的富余资金就越多（表1）。 
中国企业的激进现实:“百鸟在林不如一鸟在手”
为什么强调“短期”风险头寸？这是由国内地产企业的资本结构决定的。
我国地产上市公司平均30%的资金来自于短期银行贷款、应付账款、应付税款和应付福利支出等，这部分资金无疑具有短期偿付性质；另有17%资金来自于长期贷款，这部分资金的期限一般为1-3年，属于中期资金；其他股权资金、关联方的长期应付款和预收款等，我们姑且都将归类为长期资金，则长期资金平均占到总资产的53%；但如果考虑到已定约带未拨备的表外负债（这部分负债平均相当于上市地产公司总资产的13%），则短期资金相当于账面资产的43%。
在上述资本结构下，根据资产负债匹配的现金流管理原则，就意味着公司总资产中应该有43%的资产可以在一年内变现，有50%左右的资产可以在三年内变现。但实际中，2008年我国地产上市公司平均的存量资产周转率只有0.3倍。即，一年内平均可变现年初总资产的30%，剩余70%的资产都需要2-3年，甚至更长时间才能转化为现金流，这就形成了国内地产公司普遍存在的以短期资金支持长期项目运作的现象，于是短期的资金压力成为我国地产公司面临的主要财务风险，而企业用于对抗这种短期风险的主要工具就是手中的存量现金和预期的销售回款。
不过，预期的销售回款是一个不确定的因素。2008年地产上市公司平均的存量资产周转率就较上年骤然下降了50%左右，有些企业的下降幅度还超过了这一水平，比如泛海建设的存量资产周转率就下降了70%。因此，在对抗风险的两个工具中，我们显然应该给予确定的财务资源——手持现金以更大的重视，“百鸟在林不如一鸟在手”。
此外，即使预期的销售回款能够实现，但从预期到实现仍需要一段时间，这就会导致那些周转速度过慢的企业出现“资金断顿”的情况——在我们的71家样本公司中，有25家公司2008年的存量资产周转率不到0.2倍，对于这些回款速度很慢的企业，手里的现金就显得更加重要了。
为此，我们在评价企业财务风险的过程中，引入了现金比率（现金/总资产）指标，它作为短期风险头寸的辅助指标，度量了企业对抗“超短期风险”的能力（表2）。 
去杠杆化，还是增加杠杆率？
除了短期和超短期财务风险外，国际上通用的净借贷资本比〔（银行贷款+发行在外的债券、可转债-现金及等价物）/权益资本〕也是一个重要的风险度量指标，因为借贷资金是地产企业最难以拖欠的资金，它直接度量了地产企业的资本充足状况。
美国地产公司正常情况下的净借贷资本比一般控制在40%以内，香港地产公司更保守，一般控制在20%以内，而国内地产上市公司平均是53%，有20%的公司净借贷资本比在100%以上，其中包括保利、绿城、富力、复地等大型地产商，这些公司凭借规模优势获得债券发行资格和银行的中长期贷款，从而进一步提高了其整体净借贷资本比，并使企业在中期面临偿债压力（表3）。
在全球都在讨论“去杠杆化”的氛围中，国内的地产公司也应理性看待杠杆比率，从世界各国的经验看，一个合理的杠杆上限是企业稳健扩张的理性选择。在中国，即使考虑到我们的融资工具更少，净借贷资本比普遍偏高的现实，将净借贷资本比控制在50%以内也是必要的——盲目撬动所有可能的融资工具是危险的，尤其是在本轮地产危机中，已经出现了多家地产公司债务违约现象，如绿城中国在2009年被迫提前赎回了2013年到期的高息票据，从而使短期财务压力进一步增大。
以上事实都说明，中长期风险与短期风险之间是可以相互转化的，在控制短期风险头寸的基础上，企业仍需控制整体杠杆率。 
地产上市公司财务安全性的排名
最后，在综合考虑了短期风险头寸、超短期风险（现金比率）、整体杠杆率（净借贷资本比）的基础上，我们对每个单项指标进行插值赋分，然后再加权得到企业财务安全性的整体得分。其中，短期风险头寸作为衡量企业财务风险的主指标被赋予50%的权重，另两个辅助指标分别被赋予25%的权重。
由此，我们得到了主要地产上市公司财务安全性的综合排名。其中SOHO中国、建业地产等由于上市不久，排名前列，万科、中国海外、雅居乐、金地、保利等也排名靠前，而富力地产、上海复地、世茂房地产、绿城中国、泛海建设、合景泰富在主要地产上市公司中排名垫底，财务风险较大，即使这些公司未来能够借助地产复苏之机缓解财务压力，但此次危机仍暴露了公司在现金流管理上的缺陷，而这种缺陷如果不加以弥补，在未来将给企业带来致命危机。 
如何比较不同产品定位下的运营效率？ 利润率与周转率之间的权衡
地产企业的竞争，除了财务风险的控制外，就是经营效率的比拼，如果说提升长期净资产回报率（ROE）是企业经营的目标，那么，对财务风险的控制就决定了杠杆率的选择，而经营效率则体现为企业的总资产回报率（ROA）。
总资产回报率又可以分解为利润率与周转率的乘积。以往在衡量地产企业的经营好坏时，分析师通常更侧重于利润率指标，但实际上周转率指标也很重要，周转速度越快的企业，现金回流的速度越快，企业的规模扩张速度越快，能够使用的杠杆率也越高。
但是周转率与利润率之间存在着一定程度的相互制约关系，定位越高端的产品，利润率越高，但一般建设周期和销售周期都更长，周转速度较慢；此外，在地价上升的过程中，土地储备的时间越长，企业享受的土地红利越多，利润率越高，但周转速度显然更慢。因此，企业需要在利润率与周转率之间进行适当的权衡，而这种权衡最终体现为企业的产品定位与经营策略。
总之，产品定位是企业的一种战略选择，本身不存在好坏之分，不同定位的企业不能进行简单的直接比较，高利润率的企业并不意味着更好，低利润率的企业也并不意味着更差，在衡量企业运营效率时，我们需要引入一个新的指标——标杆效率。 
标杆企业与效率边界
我们以营业利润率（（营业利润+财务费用-公允价值变动收益）/营业收入）为横轴，以存量资产周转率（合同销售金额/年初总资产）为纵轴，找到主要地产上市公司在平面图中的位置，剔除当年新上市公司后，将相同利润率下具有最高周转率的企业连接起来，就得到了我国地产企业的“效率边界”。即，相同利润率（产品定位）下有着最高周转率的企业，或相同周转率下有着最高利润率的企业。这些企业代表着国内地产公司的最高效率水平，以它们的周转率为标杆，其他具有相同定位的地产企业与标杆效率的差距就显示了各地产公司在行业内的效率水平。
我国地产上市公司的效率边界是一条凹向原点的抛物曲线，剔除当年新上市地产公司后，万科、保利、绿城、中国海外、雅居乐、合生创展（0754.HK）、瑞安房地产（0272.HK）、以及有着丰厚土地红利的深圳控股处于效率边界上，它们代表着不同利润下的最高周转率（富力地产在2007年有着超常的周转速度，处于效率边界外侧）。而其他地产公司，如，华润置地、招商地产(000024)（000024）、上海复地、首创置业（2868.HK）、金地集团、泛海建设等则处于效率边界左下方，即在相同利润率下周转率低于标杆效率。 
低谷中的淘汰与标杆的动态转移
但效率边界并不是静止不变的，随着2008年市场环境的恶化，地产企业整体的效率边界下移（图4）。进一步，尽管不同利润率下，标杆效率的绝对降幅不同——利润率越高的企业绝对降幅越小，但从相对降幅看，标杆效率普遍下降50%左右，这与美国地产公司2008年的行业现实一致——无论定位高端低端，主要地产企业的存量资产周转率均较2005年高峰下降63%-65%。
除了整体效率边界的下移外，随着外部环境的变化，地产企业在行业内的相对位置也在发生变化，尤其是前期资金链较为紧张的企业，低谷中受冲击更大，资金对经营的制约也更大，从而被“淘汰”出效率边界，如绿城、富力、合生等；而2007年上市的碧桂园、合景泰富则成为新的效率标杆；万科、保利、中国海外、深圳控股则仍保持行业内的效率领先优势。
如图5所示，在新的效率标杆下，泛海建设20.8%的营业利润率对应的标杆周转率应达到0.501倍，公司0.175倍的存量资产周转率较标杆效率低0.327；上海复地25%的营业利润率对应的标杆周转率应达到0.503倍，公司0.208倍的存量资产周转率较标杆低0.296；招商地产(000024)37%的营业利润率下，标杆效率应达到0.406倍，公司0.256倍的存量资产周转率较标杆效率低0.150，多数地产公司，即使在低谷中仍有效率提升空间。
当然，有些地产公司在周转率下降的同时，降价和土地成本的上升导致利润率也随之下降，但从效率边界的特性可以看出，利润率的下降要求企业有更高的周转率，从而进一步扩大了企业与效率标杆的差距。因此，效率标杆确实能够比较客观地反映地产企业运营效率的相对变化。 
地产上市公司的运营效率排名
在表5中我们列出了主要上市地产公司2007年和2008年的利润率与周转率状况，以及2008年该公司与标杆效率的差距和2008年周转率的降幅，其中与标杆效率的差距反映了公司在行业内横向比较的效率水平，而周转率的降幅则反映了公司与自身历史相比的动态效率变化。这两个指标综合反映了公司的整体效率。
进一步，我们对上述两指标进行插值赋分，再加权得到地产企业运营效率的整体得分，其中，主指标（企业与效率标杆的差距）被赋予80%权重，辅助指标（周转率降幅）被赋予20%的权重。
由表6可见，深圳控股、建业地产、中国海外、保利地产、碧桂园、万科、绿城、金地排名前列，而泛海、首创、复地、华润、北辰则在主要地产上市公司中排名垫底。其中，深圳控股是一个极端特例——处于重组转型过程中的深圳控股，其存量资产周转率很低，2008年仅为0.06，但公司在政策性土地红利下利润率很高，营业利润率达到50%以上，尽管从地产开发的角度看，深圳控股的运营效率并不高，但它体现了一个纯粹土地商的极端效率，因此我们也将其列入排行榜。
效率排名向我们揭示了：一些大型地产公司的效率水平并不理想，其中包括一些定位高端的地产企业，尽管利润率水平较高，但周转率与标杆周转率相比仍有差异，实际上，即使是在低谷期，营业利润率在40%水平的企业，存量资产周转率的标杆效率也可以达到0.36倍，而高峰时则达到0.68倍，而对于利润率在20%左右的企业，低谷中存量资产周转率的标杆水平为0.50倍，高峰时则应达到1.06倍，与上述标杆相比，多数地产公司仍需更精细化的效率管理。 
如何看待成长潜力？ 理解成长的金融约束
除了盈利能力、财务安全以外，衡量企业的另一个重要指标就是成长性。以往分析师常用土地储备规模来衡量地产企业的成长潜力，但这种简单指标的结果必然是助长企业盲目扩张的野心。
实际上，每个企业都不缺乏成长的动力，而是需要理解成长的约束，对于地产企业尤其如此，面对庞大的市场诱惑，理解自身的约束更加重要——企业的成长约束就像是“地球引力”一样，无论多么优秀的企业，“跳得再高”，也不能超脱一定的客观约束。
现实中，成长的约束包括很多，除了管理能力的约束外，更客观的是金融资源的约束，即，企业在安全资本结构和既定运营效率下，所能支撑的最大扩张速度，超过这一扩张速度后，企业的负债率将大幅上升，并突破安全资本结构的上限，从而把企业推向财务危机的边缘。因此，金融资源所能支撑的最大扩张速度是企业的极限增长速度，是不考虑企业管理能力约束下的最大扩张速度。
这个极限增长速度与企业的运营效率、安全资本结构相关，也与企业当前的资本结构相关。企业的运营效率越高，安全资本结构下的杠杆率也越高，极限增速越快。此外，如果当前资本结构下的杠杆率低于安全资本结构下的杠杆率，企业的债务融资能力还有进一步挖掘的空间，极限增速也会提升；反之，如果当前资本结构下的杠杆率已超越安全资本结构，则未来几年需要逐步降低杠杆率水平，从而会抑制极限增速。 
极限增速的计算
所谓极限增速就是使企业维持在安全资本结构下的存货最大增速（这里我们取未来五年的年均增速，并假设分红率保持在20%水平，短债利率为6%，长债利率为8%）。
以往我们在计算极限增速时常采用统一的安全底线，但考虑到不同企业创造经营现金的能力不同——周转快的企业现金回款比例高，相应可以允许使用的杠杆率也略高，而周转低的企业现金回款慢，允许使用的杠杆率也更低。为了体现这种个体差异，我们将安全资本结构（或者称财务安全底线）设定为使“（净借贷额+已定约但未拨备的承诺支出）/总资产=低谷中的存量资产周转率”的杠杆水平，相应地：
净借贷资产比=低谷中的存量资产周转率-已定约但未拨备的承诺支出/总资产在上述财务安全底线下，存量资产周转率越高、表外负债率越低，安全状态下允许使用的净借贷资产比也就越高，反之，越低。
（对于年合约销售额（或销售商品收到的现金）小于10亿元的企业，当安全的净借贷资产比高于公司当前净借贷资产比时，我们以当前净借贷资产比计算，因为这类企业由于规模较小，融资的自由度小，当前的资本结构可能已经达到了企业所能实现的最大负债。）
使企业净借贷资产比维持在安全底线之下的存货最大增速就是企业的极限增长速度。

内部极限增速与外部极限增速

以上我们只考虑了利润滚存与债务融资下的极限增速，我们将这一极限增速称为内部极限增速，即，依靠自身积累所能推动的最大增速。现实中，如果企业能够实现股权融资，则极限增速会进一步提高，我们将股权融资下的极限增速称为外部极限增速。一般来说，外部极限增速要比内部极限增速高出一倍左右。
不过，从长期看，企业能否进行股权融资，最根本的还是取决于企业自身的运营效率，那些回报率低、财务风险大的企业在长期中难以获得投资人的青睐，在香港市场尤其如此。因此，外部极限增速只是对内部优势的放大，内部极限增速仍是企业真实成长力的代表。所以，以下所说的极限增速均指内部极限增速。 
低谷中的极限增速：平均8.7%
在衡量企业极限增速时，我们先假设未来几年企业都保持2008年低谷中的周转率、利润率水平，由此计算出来的极限增速是一个保守的增长速度，它反映了企业在低谷中的成长空间。其中，建业地产因新上市，杠杆率低于安全状态所允许的杠杆率水平，从而有着较大的融资提升空间和扩张空间；其次是有着创新模式的碧桂园和SOHO中国，对于这两家公司，其极限增速能否维持取决于他们当前的运营模式是否可持续；然后是运营效率和财务安全性都较好的中国海外、雅居乐和万科，在市场维持2008年低谷运营时，存货的极限增长速度在20％-30%之间；至于绿城和合生，尽管有一定的财务隐忧，但2008年同行中较高的周转速度抵消了部分财务隐忧，极限增速居中，在5%-15%之间；而深圳控股、复地、瑞安房地产、富力等则因其较高的负债率和较低的周转速度而处在低谷极限增速的末位，假设市场继续维持2008年低谷运营，则上述企业将被迫实现存货负增长。
表7是部分地产上市的低谷极限增速。此外，我们还计算了71家样本公司在低谷中的整体表现，结果显示，如果市场维持2008年的低谷运行，则上市地产公司（剔除亏损和重组的）平均的存货极限增速为8.7%。 
长期平均的极限增速：效率决定增长
2008年的极限增速是一个保守的估算，为了更好地反映企业的长期增长潜力，我们又计算了2007年高峰期和2008年低谷期企业周转率与利润率的平均值，假设这一均值代表了企业的长期效率，则以此计算的极限增速就是企业的长期平均增速。
结果显示，碧桂园、建业、SOHO仍排名前列，然后是万科、中国海外和雅居乐，以2007年和2008年的平均运营效率计算，极限增速为35%-40%，而富力、绿城和合景泰富因2007年的高周转而排名提升，其中，合景泰富、金地、保利在不考虑股权融资情况下的极限增速为30%-35%之间，富力、绿城的极限增速则在20%-30%之间，但深圳控股、瑞安房地产、华润置地、北辰实业(601588,股吧)等则排名垫底，如果公司不提升运营效率，则极限增速近于零。
表8是部分地产上市公司以平均效率计算的极限增速。而我们对71家样本公司的计算则显示，在不考虑股权融资情况下，上市地产公司长期平均的年存货增长极限为18.2%，对于那些效率低于行业平均水平的公司，极限增速更低。 
地产上市公司的成长潜力排名
最后，我们分别对上述两个极限增速插值赋分，并各赋予50%的权重，得到地产公司成长潜力的整体得分。
结果显示，以创新模式著称的碧桂园和SOHO中国排名第一三位，新上市的建业地产排名第二，但这三家公司极限增速的可持续性仍有待考察；其次是中国海外、雅居乐、万科、金地、保利；绿城、合景泰富、合生创展、富力等公司在综合了低谷增速与长期增速后，排名居中；而深圳控股、上海复地、瑞安房地产、华润置地等则排名靠后，这些企业一方面运营效率与标杆效率有较大差距；另一方面，当前杠杆率高于安全杠杆率，未来须进一步降低负债率，在双重压力下，公司未来几年的极限增长速度较低，成长空间受限。■
万科：王者的反思
2008年万科的运营效率呈下降趋势，虽然凭借历史优势仍处于效率边界上，但效率领先优势已经缩小。
2008年万科因对“拐点”的成功预测而受到业界的肯定，在我们的排名中，万科也以8.64分位居榜首。不过，2008年的万科并不是“完美”的，相反，行业低谷让这位“王者”也暴露出了一些问题：首先，万科过去三年的扩张速度虽然低于2006年繁荣时期的极限增长速度，但仍高于长期平均的极限增速；其次，2008年万科的运营效率呈下降趋势，虽然凭借历史优势仍处于效率边界上，但效率领先优势已经缩小。
2006年，增发融资后的万科净借贷资产比只有5%，显著低于公司低谷状态下28.4%的财务安全底线，从而为公司的规模扩张提供了金融储备，以此计算，在公司保持2006年运营效率（存量资产周转率0.965倍，营业利润率20%）的情况下，未来两年的最大存货增长可以达到225%，高于公司2006-2008年151.4%的实际存货增长——公司的规模扩张仍在理性范围内。
但如果以公司长期平均的运营效率（2007年高峰与2008年低谷运营效率的均值）计算，则万科在不考虑股权融资时的极限增速为39.8%，低于过去两年年均59%的存货增长，更低于2005-2007年公司年均111.6%的存货增速。实际上，只有当万科每年都保持1倍以上的存量资产周转率、20%以上的营业利润率，且每年都能够实现股权融资的情况下，它的极限增速才能够达到100%以上。而在现实中，地产行业和资本市场都是周期波动的（2008年万科的存量资产周转率下降了54%，股东篱把酒黄昏后市融资之门也关闭了），地产行业的周期特征决定了地产企业必须要为低谷状态做好充分准备。显然，万科在2006、2007年两年对悲观情景的估计不足，增长也超速了。
幸好2008年万科及时刹车，使财务数据保持在安全范围内，现金比率16.8%，短期风险头寸为正的11.1%，净借贷资本比33.1%，考虑公司232亿的已签约但未拨备承诺支出后，综合的财务安全性得分为7.03分，在2008年的行业低谷中排名前列。
不过，前期的快速扩张确实对运营效率产生了一定的负面影响，这种影响一方面体现为成本的上升。2006年公司新增1201万平米土地储备，2007年新增934万平米土地储备，尽管公司尽力控制拿地成本，但2008年的结算毛利润率仍较2007年下降了2.34个百分点，其主要原因就是单位结算成本增加了290元，其中单位土地结算成本增加了244元，此外，年内公司还对13个项目计提了12.3亿元的跌价准备，以上数据均显示公司的拿地成本依然偏高。
快速扩张的另一个负面影响是周转率的下降，2008年万科的存量资产周转率从上年的1.049倍下降到0.478倍，下降了54.4%，降幅略高于行业平均水平，存量资产周转率已低于保利（0.502），与金地（0.45）接近，只是由于以往的底子好，所以在大额计提减值准备的情况下仍处于效率边界上。但万科在行业的高效率优势在缩小，当然这种缩小一方面来自效率的降低；另一方面也来自公司在财务安全考量下的谨慎开发（2008年万科新开工面积由年初计划的848万平米调整为570万平米，实际开工面积523.3万平米，较2007年减少32.6%，比年初计划减少38.3%，2009年计划新开工面积403万平米，比2008年的实际数再减少23%），谨慎固然是好的，但低谷中利润率与周转率的大幅下降仍暴露了公司的效率隐忧。
作为中国地产企业的标杆，万科在2008年低谷中有许多值得反思的地方，无论是在运营效率上，还是在金融战略上，都需要更加精细化与科学化。■
中国海外：稳健者的厚积薄发
即使保持2008年的市场环境，公司存货的极限增速也可以达到28%，长期平均极限增速可以达到38%，与万科（40%）相当。
作为中建总公司的地产旗舰，中国海外的运营效率一直处于效率边界上，与40%左右的营业利润率相比，公司2008年行业低谷中0.41倍的存量资产周转率很是难得——与多数地产企业50%左右的周转率降幅相比，中国海外的降幅只有34%。也因此，中国海外在运营效率上高于万科、保利。
除了效率优势外，中国海外在金融战略上也有其特殊之处，公司一贯奉行相对保守的财务策略，要求现金比率保持在10%以上，净借贷资本比在30%-40%之间，而2008年底公司的现金比率为10.5%、短期风险头寸为正的14.7%，净借贷资本比略高47.4%，但仍在安全范围以内——2009年2月完成的25亿港元增发将使公司的净借贷资本比降至40%以内。
中国海外很注重多种融资渠道的平衡，如港币银团贷款、外币担保债券、增发以及派发红利认股权证等。资本市场融资之外，中国海外还积极利用战略合作资金，如与摩根大通地产基金、香港九龙仓合作等。
总之，稳健的财务策略和多渠道的融资结构是中国海外的一大竞争优势（净值，档案，基金吧），使其能够在地产行业的周期波动中有更多的回旋余地与战略选择。从这个意义上讲，我们认为中国海外更像是中国的TOL。
TOL Brothers是美国地产上市公司中定位最高端的一家，其平均售价较行业中值高出一倍，但高利润率也使其周转速度较行业中值低30%左右。与高端定位下的低周转相对应，TOL采取了保守的财务策略，在公司的资本结构中50%来自权益资本、30%来自长期债券、20%来自银行贷款（其中还有相当一部分是长期贷款），长期资本平均占到总资本的80%以上，以至于在过去十年中公司任意一年的手持现金加上三年后到期的未使用的循环贷款余额都高于三年内到期借款。更为难得的是，尽管过去十年美国地产市场经历了一场空前繁荣，TOL也一直看好豪宅区的土地升值潜力（事后证明公司的这一判断是错误的），但它仍坚持恪守财务底线，只将财务底线基础上的富余资金用于存货扩张，使每年的资产增幅都维持在20％-30%水平。而正是这种坚守使公司在2008年的危机中股价降幅只是行业平均水平的一半。
与TOL相似，中国海外在设定了10%现金比率和40%净借贷资本比这两项财务安全底线的基础上，扩张速度也比较中庸，从2003年回归内地市场以后，2003-2008年年均流动资产增速为45%，年均借贷额增速为56%，在国内大型地产公司中增幅适中，也因此在2008年金融危机中，中国海外成为香港市场最抗跌的内地地产股之一。
不过，在2007年的楼市疯狂中，公司也未能幸免，从2006-2008年，公司的累积存货增长为139.7%，而我们以2006年繁荣期的运营效率计算，公司未来两年的最大存货增长也只能达到104%，正是这种高增长使公司在2008年的行业低谷中净借贷资本比从30%上升到47%，突破了安全上限。
财务安全底线的突破虽然没有让公司发生财务危机，却让中国海外错过了低谷套利的机会。由于负债率的快速上升，2008年中国海外收紧了“钱袋”，从2008年10月到2009年3月的六个月期间，没有再新增一块土地储备，并将近百万平米的开发计划延迟至2009年，这使其财务安全性的优势没能得到充分发挥。
总体上，中国海外体现了一种运营效率与金融战略结合下的成长优势。根据我们的测算，即使保持2008年的市场环境，公司存货的极限增速也可以达到28%，长期平均极限增速（不考虑股权融资）可以达到38%，与万科（40%）相当。■
保利地产：高周转的意义
周转速度快的一大好处就是资金回流速度快、使用效率高，从而可以实现企业规模的快速扩张，而这也正是保利过去几年的一贯成长模式。
保利地产最大的优势就在于中低端定位下的快周转。保利的土地成本低，作为一家布局一二线城市的大型地产公司，2007年保利购地的平均成本是2660元/平米，而万科和金地都在3000元/平米以上，2008年公司又增加了594万平米土地储备，楼面价不到1100元/平米，进一步摊低了土地成本，使2006-2008年的平均购地成本维持在2000元/平米左右，而同期万科的购地成本是2500元/平米，金地和招商更高，达到3000元/平米以上。
低成本土地与保利地产的中低端产品定位相适应——保利地产的产品组合以中低端住宅为主，普通住宅占85%，还积极参与开发各地限价房项目。在户型设计方面，2008年保利主要项目的套均面积为105平米，侧重于中小户型，也因此，过去几年保利营业利润率水平只有25%左右。
正是这种中低端定位和快速销售模式却大大提高了保利地产的周转速度，使其在2005-2007年的存量资产周转率一直保持在1倍以上。2008年低谷中，保利的销售速度也遭遇打击，存量资产周转率下降51.4%，但低谷中0.50倍的周转速度仍使其成为行业内周转最快的企业之一，甚至超过万科，成为2008年少数销售面积和销售金额均逆势上涨的公司。
凭借高周转，保利在2008年的低谷中仍维持了较好的现金流状况，2008年的现金比率为10.2%，短期风险头寸为正的23%，短期内几乎不存在财务风险。
但从长期看，保利并非无忧，如果说公司最大的优势在于运营周转“快”，那么公司最大的风险则在于扩张速度“快”。周转速度快的一大好处就是资金回流速度快、使用效率高，从而可以实现企业规模的快速扩张，而这也正是保利过去几年的一贯成长模式，从某种意义上讲，保利的扩张速度已经不能简单用“快”来形容，而是“凶猛”。过去五年，保利存货、资产、借款额年均增长率分别达到94%、96%、107%。实际上，2003-2007年，公司业绩增长中，81%的增长来自于结算面积的扩张，13%来自于售价的上升，6%来自于毛利润率的增长。
2008年保利的存货又逆势增长了43%，使净借贷资本比达到109%，显著高于50%的上限，结果，公司的整体财务安全性将将及格。
显然，保利已经在超速扩张，根据我们的测算，即使以2006年的运营效率（存量资产周转率1.044倍，营业利润率26%）计算，过去两年公司存货的极限增幅也就是199%，而保利的实际增幅却达到257%。在行业维持2008年低谷的情况下，保利存货的极限增长速度为14%，而从长期平均看，在不考虑股权融资时的极限增速为30%，考虑股权融资会使增速大幅提升近一倍，但仍有一个扩张的上限。
总之，保利很像是中国的霍顿（Dr Horton），霍顿是美国以房屋销量排名第一的地产商，它定位中低端，扩张速度快，十年并购了17次，1998年一年就使总资产增加了200%。但2007、2008年霍顿也经历了它成立以来最困难的时刻，公司手中现金仅占总资产的2.7%，仅相当于当年到期债务的三分之一，而所有到期债务几乎都不能续借，还有相当数量的未到期债务被要求提前偿还，公司20多亿美元的循环信贷额度也迅速缩减到1500万美元。
尽管最终霍顿凭借高周转勉强渡过了危机，但它也为此付出了惨重的代价，公司甚至不惜将账面价值18亿美元的土地以2亿美元转让，半数以上的资产贱卖让公司元气大伤。霍顿故事告诉我们，高周转的公司也同样有增长极限，超速增长依然会面临财务危机。■

致伯克希尔•哈撒韦公司的股东们：
2008年我们的市值缩水了115亿美元。这让我们两种股票的每股账面价值下滑了9.6％。在过去的44年中（也就是说，现任管理层继任以来），我们的第一类股票每股账面价值从19美元上升到了70530美元，每年增长率为20.3%。
上页表格记录的伯克希尔股票账面价值和标准普尔指数过去44年的表现显示，2008年对两者都是最坏的年景。对于公司、市政公债、地产和日用品，这段岁月同样都是毁灭性的。年末时，各种类型的投资者都既困惑又遍体鳞伤，仿佛闯入了羽毛球比赛现场的小鸟。
这一年中，随着时间推移，世界上很多大金融机构内部的致命问题暴露出来。这让之前备受尊敬的信贷市场转瞬变得机能紊乱。社会上的流行语变得像我年幼时在一家餐馆墙壁上看到的标语：“我们只相信上帝，其余人等请付现金。”
到了第四季度时，信东篱把酒黄昏后用危人比黄花瘦机伴以翻滚的房价和股东篱把酒黄昏后市，制造出了席卷整个国家的让人瘫软的恐惧。随之而来的是整个商业活动的自由落体运动，而且是以我从未见过的加速度在下落。美国和世界的大部分地区都陷入了一种恶性循环。恐惧带来商业萎缩，商业萎缩导致更大的恐惧。
不断上升的萎靡气氛促使政府采取大动作。用扑克牌局的术语描述，财政部和美联储已经全押（allin）。如果说此前为经济开出的药都是论杯装，那最近就是论桶。曾被认为是不可思议的用药量当然必然带来不受欢迎的副作用。尽管一个可能的后果是恶性通货膨胀，但是大家还想当然认为用药精确，毫无后顾之忧。更甚，主要行业都依赖于政府的支持，接下来市和州将会面对各种难以置信的请求。让这些组织从公众的乳头上断奶，将会是一项政治挑战。他们才不愿轻易离去。
要让金融系统避免彻底崩溃，政府去年采取的强有力的紧急措施必不可少，无论可能出现怎样的负面影响。一旦出现彻底崩溃，对我们经济中的所有领域都将造成灾难性的后果。如果是这样，我们经济的每个领域的结局就会是另一种局面。无论你是否喜欢，华尔街居民、主街居民和美国各种街道上的居民们都在同一条船上。
尽管身处坏消息之中，但不要忘记，我们的国家曾经面临过远比这糟糕的局面。仅仅在20世纪，我们就曾面对过两次大战（其中有一次我们似乎都要输掉战争了）；十多次的阵痛和衰退；1980年，恶性通货膨胀曾导致高达21.5％的基本利率；还有1930年代的大萧条，大萧条期间的很多年中，失业率一直在15％到25％间徘徊。美国可从不缺挑战。
没有失败，只因为我们战胜了失败。面对着这么多障碍——其他还有很多——美国人的实际生活水准在20世纪翻了七番，道琼斯工业指数从66点上升到11497点。与之形成对比的是，在数十个世纪中，人类都只能依靠微薄所得（如果有的话）过活。尽管前进之路并不平坦，我们的经济体系在过去运转得相当不错。没有其他体系能像它那样激发出人类的潜力，而且这套体系还会继续如此运作。美国最好的日子还在前头。
在过去44年中，75％的时间里，标准普尔指数都代表着收获。我猜，接下来44年中，大概有相同比例的年份也相当不错。但无论是查理•芒格——我管理伯克希尔公司的搭档——还是我，都不能提前预知哪些年景好，哪些年景坏。（我们固执的认为，也没人能做出如此预知。）我们能确定，比如，2009年的经济状况将会惨不忍睹，但是这个结论也不能告诉我们股票市场会上涨还是下跌。
无论是好年景还是坏时辰，查理和我都简单地紧盯四项目标：
1.维系伯克希尔在金融上直布罗陀海峡般的位置。这意味着要有非常良好的资金流动性、适度的即将到期债务、数十个利润与现金的源泉；
2.拓宽保护我们生意的 “护城河”，这会让我们的公司们具备长期竞争优势；
3.收购和发展新的、各种各样的利润之源；
4.扩大和培养优秀的管理团队，这个团队要能持续为伯克希尔创造出非凡价值。
2008年的伯克希尔
去年，伯克希尔生意中的大多数都受到下行经济的显著影响，在2009年还会如此。我们的零售业受到的打击尤其严重，我们同民用建筑相关的组织也是这样。尽管如此，总体而言，我们的制造业、服务业和零售业产生了大量的现金流，它们中的大多数，尤其是那些较大的，继续在巩固自己的市场竞争优势。更值得庆幸的是，伯克希尔的两项最重要的生意：保险业务和公用事业业务，它们逆市增长，产生了大量利润。这两项生意在2008年都有杰出贡献，它们的前景也都非常辉煌。
正如去年年报中提到的，2007年我们保险业务实现的卓越的承保利润在2008年不会再现。不过，保险集团还是连续第六年贡献了承保收入。这意味着我们保险业的585亿浮游额虽然不属于我们，但是归我们持有，并且在为我们的利益进行投资，我们却什么都不用付出。事实上，持有这笔浮游资金在2008年还给我们带来了28亿美元的收入。查理和我发现这买卖还真不错。
大多数保险公司都经历了严重的承保流失，这让它们的经济状况远不同于我们。当然，一些年之后，我们也会经历承保流失。但我们拥有这个行业最优秀的经理们，多数情况下，他们都密切注意着那些特定的价值不菲的销售地区。考虑到这些力量，我相信我们会持续赚得承保利润，我们持有的浮游资金也不会消耗我们任何成本。保险业是伯克希尔生意的核心，是我们的经济发电站。
查理和我对我们的公用事业生意同样乐观，去年已经有了盈利记录，而且未来前景可观。DaveSokol和GregAbel，我们的两个管理人员，已经取得了在公用事业行业从未有过的成绩。每当他们拿到新项目我都会欢喜雀跃。在这个资本密集的行业，每个项目投资都会很大。这让伯克希尔有机会把大量资金投入到有不错回报的行业。
去年我们在资本分置上做得也不错。伯克希尔总是同时购买生意和安定，我们又想赚钱又想低风险。市场的混乱让我们在收购时顺风顺水。投资时，市场的悲观是你的朋友，乐观则是敌人。
在保险领域，我们做了三项在正常市场环境下无法完成的重大投资。这些投资会给伯克希尔带来15亿税前年收入，同时提供资本收益的可能。我们也结束了对Marmon的并购举动（我们现在拥有这家公司的64％股份，并且会在接下来的6年内持续购买它的其余股份）。此外，特定的辅助收购会强化我们旗下公司的竞争优势和盈利能力。
好消息到此为之。还有些不太让人高兴的事实：2008年我做了一些愚蠢的投资。我至少犯了一个重大错误，还有一些错误不那么严重，但也造成了不良后果。稍后我会更详细谈及此事。此外，我还犯了一些疏忽大意的错，当新情况出现时，我本应三思自己的想法、然后迅速采取行动，但我却只知道咬着大拇指发愣。
标尺
伯克希尔的价值主要来自两块领域。首先是我们的投资：股票、债券和视同库存现金。到年底时，这部分资产价值为1220亿美元（其中不包含由我们的金融部门和公用事业组织做出的投资，它们被算作第二部分价值）。其中有585亿美元是由我们用保险业浮动资金投资贡献的。
伯克希尔的第二部分价值来源是除投资和保险之外的其他盈利渠道。这部分利润由我们的67家非保险公司贡献。我们把保险排除在外，是因为保险业的价值在于它的资金提供的投资收益，这我们已经归类于第一部分了。
2008年，伯克希尔的投资股从每股90343美元下跌到77793美元，这种下跌由整个市场的衰退引发，而不是由于市场对股票或债券的抛售。第二部分股票价值从税前每股盈利4093美元下降到3921美元。
两类股票的表现都不让人满意。如果我们希望以一个可接受的速率增加伯克希尔的固定资产价值，我们需要在每个领域内都逆市增长。当然，我们会始终聚焦在能带来利润的领域，正好像我们数十年来一直做的那样。我们喜欢购买那些被低估的安全资产，但是我们更喜欢购买那些价格公道的公司。
现在让我们看看伯克希尔的四块主要部分。每一领域的赢收平衡和收入计算方法都迥然不同。因此，把它们合并到一起，如标准的金融报告所做的那样，只会妨碍我们的分析。因此我们把它们分成四个独立部分，查理和我正是如此想的。
公用事业
伯克希尔拥有中美能源控股84.7％的股份。中美能源旗下有多家公用事业组织。它们中最大的包括：1.Yorkshire Electricity and NorthernElectric，它有380万用户，是英国第三大电力公司；2.中美能源，它服务着72.3万电力用户，主要集中在爱荷华；3.PacificPowerandRockyMountainPower，服务着西部六州的170万电力用户；4.Kern Riverand NorthernNaturalpipelines，通过它运输的天然气占美国用量的6％。
我们在中美能源控股的合伙人包括两位了不起的管理者DaveSokol和GregAbel，以及我的老友WalterScott。每个合伙人拥有多少投票权并不重要。因为只有我们达成一致时才会做出重大决定。同Dave、Greg和Walter的九年合作让我深信，我们再找不到比他们更好的搭档了。
有些让人扫兴的是，中美能源还拥有全美第二大房地产经纪公司HomeServicesofAmerica。这家公司有21个地方品牌和16000个代理商。去年是房地产销售的恐怖之年，2009年也好不到哪儿去。不过，我们会在合理价格水平上，继续收购一些优质经纪公司。
中美能源在电力供应和天然气管道输送方面的表现非常杰出。
1995年，中美能源成为爱荷华州的主要电力供应者。通过精确规划和效率提升，从我们进入以来，公司就一直维系着电价不变，并且会继续保持价格稳定到2013年。
与此同时，中美能源还让爱荷华成为全美使用风能发电比率最高的州。自我们买下这家公司起，中美能源风能发电占总发电量的比率已经从零上升到了20％。
仅2008年一年，中美能源就在发展风能上投入了18亿美元。今天它已成为全美公用事业组织中最大的风能公司。在我们的公用事业生意中，我们把所得全部重新投入，以满足对我们服务的需求。自伯克希尔在2000年购得中美能源以来，这家公司还从没分过红。赚的钱全都投入到发展公用事业系统和满足客户需求上了。这样做的结果是，我们未来能在我们的大量投资上取得不错回报。从各方面衡量，这生意都棒极了。
在商业上，我们长期以来的公开目标就是成为“最佳买家”，尤其是对那些由家族创立和拥有的生意。想拥有这个称号，就必须配得上这个称号。这意味着我们必须坚守承诺：避免杠杆收购；给予经理人极大的自主权；和被收购公司同甘共苦，好坏共度（尽管我们更喜欢公司越来越好）。
过去的历史表明我们言行一致。同我们竞争的大多数买家都不走我们这条路。对他们而言，收购就像买卖萝卜白菜，合约墨迹未干，收购者已经在考虑“退出策略”，寻找下家。因此，当我们碰到那些真正关心自己生意未来的出售者时，我们拥有压倒性优势。
退后几年，我们的竞争者被称为“杠杆收购者”（LBO）。但是杠杆收购后来声名狼藉。因此，收购者要给自己换个马甲。但是他们的所作所为全都未变，比如他们深爱的收费制度和对资金杠杆的热爱。
它们的新马甲是 “私募股权基金”（PE）。这个称号颇具颠倒事实的误导性。这些公司购买的商业组织总是得到一个不变的结局，同PE进入之前相比，股权投资在它们资本结构中的构成比例急剧下降。一些才被收购了两三年的公司，发现自己被PE加给它们的债务推到命悬一线的境地。今天，银行债券大都在以低于票面价值七折的价格出售。政府公债价格更低。尽管如此，应注意的是，PE公司并没有对它们的监护公司注入它们急需的股权投资，相反，它们把自己还剩下的资金牢牢掌控在自己手里，相当之“私”。
在高度管制的公用事业领域内没什么大的家族企业。因此，伯克希尔希望成为监管者眼中的“最佳买家”。当收购计划提出时，是监管者而不是出售股权的股东在判断买家品性如何。
在监管者面前隐藏你的历史表现毫无作用。他们能——而且也会——让他们在各州的合作机构调查你之前的商业轨迹，包括你是否愿意提供足够的资本入股。
中美能源在2005年意欲收购PacifiCorp时，六个州的监管机构迅速检查了我们在爱荷华州的纪录。他们还仔细核查了我们的财务计划和资本能力。我们通过了检验。我们希望我们能一如既往地通过未来的各种检验。
我们如此自信的原因有两点。首先，DaveSokol和GregAbel会始终以一流的水准来管理交由他们管理的生意。他们根本不知道如何把事情做差。其次，我们希望在未来我们能购买更多管制下的公用事业机构，我们知道，明天是否受监管机构的欢迎，取决于今天我们如何表现。
保险业
打从1967年我们进入以来，保险业就一直在推动伯克希尔公司的增长。这个让人欣喜的结果并不是由该行业的普遍繁荣带来的。截至2007年年底，过去25年时间内，按市值计算，保险业的投资回报增长率是8.5％，财富500强是14％。很明显，我们在保险业的CEO们并不占天时地利。但这些经理的表现却远超出查理和我早先的预计。我爱死他们了。
TonyNicely18岁时加入GEICO，如今已在公司度过48年。当他在1993年成为公司CEO时，GEICO在车险领域仅有2％的市场份额，公司很长时间以来一直徘徊在这个市场份额上下。现在我们的市场份额已经从2007年的7.2％上升到了7.7%。
开拓新生意带来的收获和对已有生意的再创新，让GEICO在车险保险公司中占据了第三的市场位置。1995年伯克希尔购得公司控制权时，它的市场位置是第七。如今我们牢牢占据探花位置。
GEICO增长的原因是它能为机动车驾驶者省钱。没人喜欢购买车险，但是基本上人人都喜欢开车。因此，驾车者喜欢寻找保险费用最低但服务一流的保险公司。高效是低成本的关键，而高效正是Tony的专长。五年前，每个雇员能获得299张保单。2008年，这个数字是439张。生产力极大提高。
我们最大的国际再保险公司Gen－eralRe2008年也表现不凡。一段时间之前，这家公司还存在非常严重的问题（我们在1998年购买它时，我对问题毫无察觉）。2001年，JoeBrandon在TadMontross的辅助下成为公司CEO时，公司的情形还在进一步恶化。公司正承受着承保额下降、现金储备减少以及与此同时的支出带来的损失。Joe和Tad上任之后，这些问题都很成功地被解决了。今天GeneralRe已经重新焕发青春。去年春天Joe退休，Tad接替他成为CEO。查理和我对Joe扶正公司航向的工作感激不尽，同时我们也相信，Tad正是Gen－eralRe所需的那个正确的领佳节又重阳导者。
再保险是门长线生意，一个保险承诺有时会延续50年甚至更久。过去的一年让承保人再次认识到一个至关重要的原则：承诺并不重要，重要的是承诺由谁做出。这正是GeneralRe胜出的地方：它是惟一一家有AAA级公司作为背后支撑的再保险公司。本•富兰克林说过一句话：“空麻袋立不直，空心承诺靠不住。”GeneralRe的客户无需担心这点。
我们在保险业的第三大机构是AjitJain的再保险公司。它的总部位于Stamford，仅有31名雇员。它可能是世界上最值得称道的公司之一，难以描述难以定义，但绝对值得表扬。
每一年Ajit的生意都花样翻新。它的特征是大买卖、让人难以置信的执行速度和愿意承保那些让竞争对手苦恼到挠头不已的单子。每当有一项保险存在巨大的非同一般的风险时，人们总会想到去找Ajit。
Ajit在1986年加入伯克希尔。用不了多久，我就意识到自己得到了一个非比寻常的天才人物。因此我写了一封信给他在新德里的父母，问他们是否还有另外一个这样的孩子在家待着。当然，写信之前我就知道答案会是什么。世界上根本不可能有第二个Ajit。
我们那些稍小些的保险机构也都以自己的方式表现杰出，像我们提到的三巨头一样。它们以微小的成本为我们提供了宝贵的浮动资金。我们将它们归类于“其他”类。为了避免冗长，我们不再详细个别讨论。但请相信，查理和我对它们的贡献都欣赏不已。
制造业、服务业和零售业公司
这是个五花八门的组合，出售从棒棒糖到家用电器的各种商品。它们在去年取得了令人印象深刻的17.9％的市值增长。值得注意的是，这些公司只用了很小的资金杠杆就收到了如此回报。显然我们拥有一些不可思议的生意。我们购买了很多这样的实际价值在市值之上的公司。这些购买让我们的账面资产价值下降了8.1％。
尽管全年表现可圈可点，但是该组合中很多公司的收入在去年第四季度时像踩了急刹车。2009年的前景看上去更糟。尽管如此，在今天这种恶劣环境下，这组公司仍然具备强劲的赚钱能力，会继续为母公司提供可观的现金流。总之，去年这些公司的市场竞争优势都得到了强化，部分原因是资本上的优势让我们得以进行能带来增值的收购。与之形成对比的是，很多竞争对手或者在忙着对付危机的洪水，或者正在沉没其中。
最值得一提的收购是，去年11月，Iscar收购了一家日本领先的小型工具制造商。查理和我对Iscar的管理成果又惊奇又赞叹。收购一家公司时，能够得到一名像EitanWertheimer、JacobHarpaz或者DannyGoldman这样的管理人员，就该烧高香。能够得到三个，简直像中了 ** 。自我们收购以来，Iscar的增长速度一直超出我们的预料。现在有了Tungaloy的助力，这家公司的表现定会走向新高。
金融和金融产品
我会在这里稍显冗长地论述下ClaytonHomes的抵押贷款操作。这样做是因为，Clayton最近的经验可能会对关于房地产和抵押贷款的公共政策争论有些帮助。
Clayton是住宅建筑行业最大的公司，去年建造了27499套住房，这占了整个81889套住房市场的34％。2009年我们的市场份额会进一步增加，部分原因是该行业的其他公司正身陷绝境。站在行业角度，自1998年达到售出372843套的高峰之后，整个行业的住房销售数量都在稳步下降。
当时，该行业中多数销售行为都很糟糕。我曾描述这段时期为，“不该当债主的人把钱借给了不该欠债的人”。
首先，本很重要的分期付款的首次付款经常被忽略。有时候大家弄虚作假（“我看他们家的猫值2000美元”，销售人员说。贷款被批准后，他会得到一个能赚 3000美元的购房委托）。贷款者同意签署根本不可能偿还的每月分期付款协议，因为他们没什么可失去的。最后的抵押贷款债券被打包，然后由华尔街出售给毫不怀疑的投资者。这套愚蠢的做法必然收获恶果，事实上也正如此。
必须强调的是，Clayton在那一时期贷出款项时要理性得多。事实上，没有一个购买了Clayton抵押贷款债券的投资者损失过一毛钱的本金和利息。但是Clayton只是个例外，整个行业都处在垂死状态。这种挣扎状况一直持续到了今天
1997-2000年的萧条应该被视为更大范围内的常规住房市场的煤矿瓦斯预警。但是投资者、政府和评级机构从住房建筑行业的衰退中没得到任何启发。相反，令人薄雾浓云愁永昼大惑不解的是，同样的错误在2004－2007年在常规住房中得到重复：借贷者愉悦地把钱借给根本还不起的人；贷款者也毫不犹豫签署了分期付款协议。双方都希望“房地产价值上涨”来为这项根本不可能实现的安排买单。《飘》中女主人公郝思嘉说得好：“车到山前自有路，明天再考虑也不迟。”如今我们经济的各方面都品尝到了这种行为的苦果。
在整个房地产市场崩塌期间，Clayton的198888名贷款者仍然继续偿还债务，这让我们没有蒙受非预期的损失。这并不是因为这些贷款者都信用良好。一个衡量信用的指数FICO显示，我们的贷款者信用指数为644，全国信用指数的平均值是723。我们的贷款者中有35％的人信用指数在620之下，这部分人群通常被认为信用堪忧。带来灾难的常规住房抵押贷款中，有很多贷款者，以FICO衡量，信用指数要好得多。
为什么我们的贷款者表现得这么好？——他们收入平平，也谈不上信用等级多么好。答案非常简单。我们的贷款者仅仅是量力贷款，他们会看一下贷款协议，看其是否在他们实际收入（而不是期望收入）的承受范围内。他们贷款时就想好了如何偿还，不管房价怎样变化。
同样重要的还有我们的贷款者没有做什么。他们没有指望依靠再次借贷来偿还贷款。他们没有签订同自己的收入脱节的利率苛刻的贷款合同。他们也不会假定，当他们无法偿还贷款时，可以通过出售房屋，赚一大笔，来还掉钱。
当然，我们的贷款者中也有不少人未来会陷入困境。如果不幸降临，他们并没有太多储蓄以让自己安然无恙。让他们毁约或丧失抵押赎回权的主要原因，是失业、死亡、离婚和重病也都会引发问题。如果失业率上升——在2009年这是肯定的，更多的贷款者会陷入麻烦。我们也会有更大的、但还是可控的损失。但我们的问题同房价走势关系不大。
关于目前房地产危机的评论往往忽略掉一个关键事实，那就是大多数违约并不是因为房屋价值低于抵押贷款价值，而是因为贷款者还不起他们答应偿还的每月分期付款。那些通过借贷而不是节衣缩食来支付首付的业主，很少是因为物业价值在今天低于抵押贷款价值而毁约。相反，当他们付不起月供时，他们就会甩手不干了。
住自己的房子是好事儿。我的家庭和我在我们现在的房子里住了50年，而且还会一直住下去。但是购买房屋的首要动机应该是家的喜悦和居住其中，而不是指望它盈利。房屋的购买也应该同购房者的收入水平相吻合。
目前的房地产崩盘应当会让房屋买家、贷款提供商、经纪商和政府学到一些简单的教训，而这将确保房市将来的稳定。买房的时候，借款人应当实打实地预付至少10%的首期，月供也要在借款人收入可以轻松负担的范围之内。借款人的收入情况要仔细核实。
居者有其屋是个很美好的目标，但不应该是我们国家的首要目标。让购房者待在自己的房子里而不毁约才应该是努力的方向。
投资
此前我曾经提到过，去年我犯了一个严重的投资错误（可能还有很多，只是这个被发现了而已）。查理或者其他人都跟此事无关。在油价和天然气价格接近最高点时，我购买了大量的康菲石油公司股票。我没能预计到2008年下半年能源价格的戏剧性下跌。我仍然认为未来石油价格会比现在的40－50美元高得多。但是到目前为止我错得离谱。即使石油价格回升，我选择购买的时机也让伯克希尔消耗了数十亿美元。
我还犯了一些目前已经可见的错误。这些错误不那么大，但不幸的是，它们也不小。2008年，我用两亿四千四百万美元买了两家爱尔兰银行的股票，当时那股价看上去便宜得很。年底时这些股票的价值已经低到不能再低：2700万美元，我们损失了89％的钱。那之后，那两只股票的价格还在一路下跌。网球比赛的观众会称这种行为为“非受迫性失误”。
去年的投资也有积极的一面。我们购买了145亿Wrigley、高盛和GE的固定收益证券。我们非常喜欢这些投资。它们自身的良好成长性让这些投资再满意不过。作为对我们投资的额外回报，我们还获得了可以继续增股这三家公司的机会。为了做出这三项重大收购，我不得不出售了我们持有的一些其他资产，尽管我很愿意继续持有它们（主要是强生公司和康菲石油公司的资产）。但是我曾发誓——对投资者和我自己——要让伯克希尔公司高效运转，而不是仅仅持有大量现金。我们不能指望靠陌生人的恩惠去尽明天的义务。如果被迫选择，我不会为了更多利润牺牲哪怕一晚的睡眠。
投资界已经从担心定价过低的风险发展到了担心定价过高的风险。这种转变可真不小，钟摆已经从一个极端摇摆到了另一个极端。仅仅数年前，我们仍会觉得以下行为不可思议——人们对信用级别良好的市政公债或者公司债券不闻不问，却热衷于零风险的政府短期债券，尽管它的收益几乎为零。未来人们撰写这十年的金融史时，肯定会提到上世纪90年代的互联网泡沫和本世纪初的房地产泡沫。但2008年底的美国国债泡沫可能也会被认为几乎与前几次泡沫一样非同寻常。
如果很长一段时间内一直执着于现金等价物（指极容易和很快可转换成现金的资产，持有这种资产如同持有现金）或者长期政府债券投资，其后果一定相当恐怖。当然，随着金融局面的进一步动荡，持有这些资产的投资者会越发自我感觉良好，甚至到自鸣得意的地步。当他们听到所有评论都在说“现金为王”时，他们越发感觉自己决策英明。尽管这些为王的现金不能带来任何收益，而且随着时间推移购买力在不断下降。
投资的目的不是为了让人夸你有多棒。事实上，赞扬经常是增长的敌人。因为它束缚你的思维，让你的大脑开放性下降，不会对早先形成的结论进行反思。谨防那些让人溢美的投资举措；伟大的举动通常都会让人觉得枯燥无聊。
衍生产品
衍生产品很危险。它们让我们金融系统中的杠杆率和风险都增加不少。它们让投资者们难以理解和分析我们的大商业银行和投资银行。它们让房利美和房地美常年陷入巨大的虚假陈述中。房地美和房利美是如此让人困惑，以至于它们在政府中的监管机构——联邦住房企业监管办公室的100多名职员除了监督这两家公司之外什么都不用做，即使如此还完全不得要领，彻底迷失在它们复杂的衍生产品名目中。
实际上，最近的一些事件揭示出，那些供职于主要金融机构的CEO或者前CEO们，也没有能力去管理一个拥有如此复杂和庞大的衍生产品的生意。查理和我也在这个倒霉鬼名单中。当伯克希尔在1998年收购GeneralRe时，我们知道我们搞不定它同884个交易商达成的23218份衍生产品合约（其中很多交易商和衍生产品我们听都没听过）。因此我们决定不做这生意。尽管当我们选择退出时，我们不用承受任何压力，市场也很温和，大致完成这项任务仍用了我们五年时间，让我们蒙受了超过4亿美元的损失。离别之际，我们对这门生意的感觉正如一句乡村民谣歌词所唱：“在我了解你之前，我还更喜欢你些。”
更高的“透明度”——政治家、评论员和金融监管机构最喜欢用这个良方来避免将来出现严重问题——对衍生产品导致的问题也无能为力。我没听说有哪种报告机制能够大体不差地描述和衡量庞大复杂的衍生产品投资组合的风险。审计人员无法审计这些合约，监管机构也无法进行监管。当我读到使用这类衍生工具的公司10-K年报中“事项披露”部分时，我只知道自己最后对这些公司的投资组合状况一无所知（然后还得吃几片阿司匹林缓解头痛）。
……
年会
我们今年的年会将在5月2日星期六举行。像往常一样，哈奎斯特中心的大门会在早上七点准时敞开。八点半时会放映一部新的伯克希尔影片。九点半时我们会直接进入问答环节。这个环节会持续到下午三点（中间有个午餐）。短暂休息之后，查理和我会在三点一刻召开年会。如果你决定在这天的问答环节离开，那么请在查理讲话时离场。
今年我们会对会议的提问环节做一些重要改变。最近这些年，我们只收到屈指可数的同伯克希尔和它的运作有关的问题。去年根本就没有相关问题。因此我们需要把话题重新扭转到伯克希尔的生意上。
与之相关的一个问题是，之前早上七点开门时，人们会急匆匆蜂拥而入。跑在前面的都是想在12个麦克风前排队靠前，以便得到提问机会的人。从安全角度来讲这并不可取。而且我们也不认为跑步能力应该成为获得提问机会的决定性因素。（作为一个78岁的老头，我认为跑得快是一项可笑的被高估了的天赋。）这也提醒我们需要重新安排程序。
第一个变化是，几位来自报纸、杂志和电视台的财经记者会参与问答环节，向查理和我问股东们通过邮件发出的问题。从这些提交的问题中，每位记者会选出十几个他们认为有趣和重要的问题。
查理和我都对如何回答这些问题心里没谱。我们知道记者们会挑出那些刁难的问题。但这正是我们喜欢的方式。
第二个变化是，我们会在早上八点一刻在那些希望亲自提问的股东中进行抽签。会议中，我会轮流回答记者和抽到签的股东的问题。至少要有一半的问题得同伯克希尔相关。同时我们也会继续从台下的观众中去寻找一些好的或有趣的问题回答。
来加入这个资本家的伍德斯托克音乐节吧，也让我们知道你对这种新形式感觉如何。查理和我都很盼着能见到你。

沃伦•E•巴菲特
董事会主人比黄花瘦席
2009年2月27日

本书作者冯时能是马来西亚南洋商报总编，和香港信报编辑曹仁超类似，都有差不多30多年的投资经验，且几乎完全依靠个人力量在投资上获得了财务自由。尽管没有确切信息表明冯先生的实际投资回报，但考虑到在马来西亚股东篱把酒黄昏后市我们一个不熟悉的市场上也能实践投资理念，此书仍是值得阅读的一道小菜。
此书由于是冯先生过往30年在南洋商报上的文章汇编，所以显得比较零散，下面摘录一些精华片段。

1、旁门左道和人间正道
冷眼认为，财富的创造，必须建立在价值的创造上，作为经济的一环，商业的一环，股票价值不可能无中生有，无中生有如果存在，也只能是昙花一现。正道，就是从商业的角度，依据基本面进行投资。股票投资者如果一开始就对股东篱把酒黄昏后市存在错误的观念，以为可以在股东篱把酒黄昏后市上快捷致富，那么他的下场几乎肯定是悲惨的。
2、买股票就是买股份
冷眼认为，买股票就是买公司的股份，股票代表公司的资产和业务，就像地契代表土地一样。这个观点的建立是非常重要的，可以说，也是股票投资的关键所在。没有确立这个观念，你很难在股东篱把酒黄昏后市上投资成功。每次在买进之前，都必须提醒自己：我是在买进这家公司的股份，不是买进赌桌上的筹码。在认识清楚买股票就是买股份之后，整个投资景观就都完全改变了。所以，在参股之前，和合伙做生意一样，必须对公司有深入了解，并且和你有信心的朋友合伙一样，谨慎对待投资公司的管理层。
3、股票风险有多高？
很多人都认为股票风险很高，但冷眼认为，股票风险不会超过直接做生意的风险。只要你不是跟随市场情绪，高价买入公司股票，那么你的股份代表公司的业务，公司经营成功，你的股份价值也会随之上升，如果经营失败，甚至破产，你的亏损极限是0，但如果是做生意，有资产担保的话，可能还会累及个人。所以，股票投资的风险，源自于企业的失败，这是企业风险。如果买价过高，还有市场跌价风险。所以，投资者应该避免高价买股，因为高价买好股，尚且难赚钱，何况可能买到劣股。所以，治本之道，就是反向+成长+时间=价值。这是冷眼三十年所坚持的方程式。只要长期循正道而行，投资者就能取得合理的回报。
4、长期投资不应刻舟求剑
冷眼曾推荐，如果投资者20多岁就持有马来西亚银行、大众银行、丰隆贷款、OYL和东方实业五只股票，30年后1万令吉（马来西亚币）就会变成1百万。但投资者总是会产生一个错觉：就是买入一些股票后，锁在保险箱不理不睬，30年后打开就发现自己成为百万富翁。但这种想法无疑于刻舟求剑。30年的漫长岁月中，马来西亚股东篱把酒黄昏后市900多家公司中，只有极少数能成为这样的极品，更多的公司是不断沉沦，甚至消失。因此，买入股票后，投资者必须紧密跟踪公司动态和变化，切记置之不理。一旦发现公司环境变化而业务萎缩，走下坡路，就不能再坚守下去，甚至亏本也要斩仓出来。所以，长期投资多长时间合适，是否继续投资下去，不应由时间，而应由公司表现决定。另外，如果股东篱把酒黄昏后市极端疯狂，给出高的离谱的价格，你还坚守长期投资不出售，冷眼认为你就不是做股票投资的料子。
5、为什么不能等三年？
如果你买荒地开辟种植油棕园，从伐木、烧芭、开路挖沟，育苗，种植，除草，施肥，整整忙了三年，才看到棕果出现，收成仍不足以维持开支，再等两年，棕果渐丰，油棕园的收支才达到平衡，仍没钱赚。这已是第五个年头了。忙了五年，只有付出，没有收入，你不以为苦，因为你知道那是赚钱无可避免的途径。如果你是一名中小型企业家，你有制造某种产品的经验，过去你是为别人管理公司的，现在决定自己创业，你决定建一间工厂，你从调查市场，向银行接洽借款，寻找厂地，设计厂房，招聘员工，装置机器，试验生产，到产品推入市场，从策划到产品出现在百货公司的货架上，前后三年，再苦撑两年，才开始有盈利，那已是第五个年头了。你认为这是创业的正常过程，你心甘情愿与你的事业同行五年，毫无怨言。以上的例子—开辟油棕园，从事工业，开零售店，从筹备到赚钱，快则一年半，慢则五年，业者从无怨言，因为他们了解，做任何事业，都需要时间，绝对没有一蹴即成这回事。以上例子有一个共同点，那就是投入资金，希望赚取合理的利润，这叫“投资”，业者除了知道投资需要时间外，他们也接受一个事实，即凡是投资，都有风险，没有任何投资是没有风险的，风险是他们赚取比银行定存更高的利润所面付出的代价。投资者接受两项事实：①投资需要时间才能赚到利润，没有捷径可操。②凡投资都有风险，风险的高低常与利润成正比。股票投资，是许许多多投资管道之一，为什么投资者不能接受以上的两项事实。做事业，你可以等三、五年，股票投资为什么不能等三、五年？在做任何事情失败后，多数人只怨别人，把责任推在别人或环境身上，能自我反省的人少之又少。股票投资也一样，亏了本不是怨股东篱把酒黄昏后市，就是怨别人使奸用诈，从来不检讨自己失败的原因。再问一次：买屋子可以等三年，为什么买股票不能等三年？
6、股票投资要有“三识”
冷眼认为，投资要成功，必须有“三识”，就是：知识、常识、胆识。知识就是对投资对象有深入的认识。例如买银行股必须选择管理严格的银行，因为银行是薄利多销的行业，赚率（净利润率）约为，管理稍微松懈，坏帐增加2%，银行就会亏大本。其次就是银行的业务，所涉及的范围很广阔，分行的分布遍及国内外，没有可能以“亲力亲为”的方式监管，所以“制度”很重要，银行要成功，制度必须完善和严密，职员必须严格遵行，处理业务不可有“创造性”，更不可感情用事，否则的话，坏账必然增加。而坏账的高低，是银行的成败关键。所以你在买进银行股时，要知道有关银行在放贷时是“松”还是“紧”，负责批准贷款的人接受不接受“礼物”。如果借款人不符合条件也可以取得贷款，而批准人接受“礼物”，或是高层人员受政治人物影响而发出大批贷款的话，千万不要购买此类银行的股票。
7、怎样减少亏损？
冷眼先生说，我曾问学医的大儿子：“学医最重要的是学什么？”他说：“学习怎样不把人医死。”这个回答很奇特，事隔十多年仍记忆犹新。所以，做股票的人首先不是学怎么赚钱，而是学会不要亏掉大钱。作为散户，总会有看走眼和买错股蒙受亏损的时候，但只要赚多亏少，长期就可以赚钱。如何减少亏损呢？经验就是采取反向策略，尽量买低，一个简单看法就是一年中的股价最低和最高价之间的平均价，位于最低点和平均价之间就属于低买入区间。而要想在低买入区间购入股票，就要养成反向的习惯，在股东篱把酒黄昏后市低潮时进场。大多数货物，都是价格越便宜越多人买，唯独股票是越低越没有人买。价格越高，买的人反而越多。这就是大多数人最终赔钱的原因。买入如果股价升够50%，则基本已经脱离危险区，可以放任股价奔跑。如果公司业绩继续改善，就不应该急于脱手，而是继续追随公司成长。但如果公司经营有恶化趋势，则无论赚或赔，都应果断卖掉。
8、散户三部曲
冷眼先生认为，美国次级房屋贷款，在全球股东篱把酒黄昏后市掀起滔天巨浪。在过山车般的股东篱把酒黄昏后市中，散户惊惶失措，都成了惊弓之鸟。在惊涛骇浪中，散户们的情绪商数（EQ）压倒了智慧商数（IQ）。当情绪控制理智时，他们所作的决定，是情绪的决定，不是理智的决定。情绪的决定，不讲理由。因为情绪与理智，水火不相容。当情绪主宰一切时，理智只好退避三舍。在此次的股灾中，许多散户，被突如其来的巨浪，冲到晕头转向，情绪失控，惊慌抛售，犯下大错，在股东篱把酒黄昏后市最糟的时刻，贱价把股票卖掉。贱价抛售犯下大错还不到一个月，他们就后悔了，因为他们几乎是以最低的价格卖出。为什么会犯这个错误？因为他们的眼睛只看到股价，没有看到股票背后的资产。如果他们了解股票所代表的资产，了解这些资产的价值，他们就不会那么心慌，就不会不计成本地抛售，而造成无谓的损失。根据情绪进行投资的散户，他们的行动可分为三个阶段，叫“散户三部曲”。买股三部曲：第一部：熊市——股价低沉，市场淡静，散户绝迹股东篱把酒黄昏后市，股东篱把酒黄昏后市死气沉沉。其实，这个时候，大部分股票的价值都被低估，但散户不感兴趣，他们感兴趣的是股价，不是股票的价值。所以他们不买。第二部：牛皮靠稳——股东篱把酒黄昏后市上升了一截，散户还是不要买。因为他们在低价时没有买进，现在股价已上升了二、三十巴仙，他们心有不甘，买不下手。第三部：牛市形成——综指破五关斩六将，冲上一千四百点，散户们见猎心喜，见亲朋戚友捞得风生水起，信心大增，乃大肆进场。就在兴高采烈时，次房事件演成股灾，引出了卖出的三部曲：卖出三部曲：第一部：利润不多，而牛气逼人，他当然不会卖。第二部：综合指数跌至1300点，他认为这是暂时性的，不久就会回升，所以决定不卖。况且高价时有得赚，现在反而亏本，他们不甘愿卖。第三部：综合指数直线下跌，跌破1200点，他有大祸临头之感，信心崩溃了，不计成本抛出。结果发现他是以最低价卖出。买进三部曲的特点是：高买。卖出三部曲的特点是：低卖。高买低卖，刚好跟股东篱把酒黄昏后市金言——低买高卖适得其反。你想在股东篱把酒黄昏后市赚钱吗？如果想的话，很简单，只要将买的和卖的三部曲，颠倒来做就行了。这叫倒行逆施。这就是”反向”。
9、“烂”比“跌”更可怕
如果公司的生意越做越萎缩，年年亏蚀，而且亏蚀额越来越大，最后可能面临破产的噩运，则股份的价值，必然一跌再跌，最后可能使你血本无归。在短期内，股票的价格会受到股东篱把酒黄昏后市走势或人为操纵的影响，波动激烈。但长期来说，股价必然与公司的业绩同步，也就是说，股价必然会反映公司的业绩，只不过时间上有迟早之分而已。、举一个大马的例子说明：大众银行（PbBank，1295，主板金融股）在1996年金融风暴前的股价最高为令吉，最低为令吉。假如你在1996年时以令吉的最高价买进一千股（面值50仙）收藏至今，在收取五次红股及认购一次附加股之后，目前拥有一千九百五十股（面值一令吉），以今天令吉的价格计算，价值一万八千余令吉，等于十年前投资额的四倍，假如把历年收到的丰厚股息也计算在内的话，赚了超过五百巴仙。请注意，你在1996年时是以当年的最高价买进，仍能取得五百巴仙的盈利。如果是以当年最低价令吉买进，就赚得更多。大众银行在1998年金融风暴时曾一度跌至令吉，如果你以此价买进的话，你将赚十倍以上。如果你继续拿下去的话，将来肯定能赚得更多。大众银行的盈利，年年上升，是使你即使高价买进，仍能反败为胜的主要原因。在十多年前，当第二板的股票，都被炒到十令吉以上时，我的朋友以十令吉的价格，买进一千股开屏（KaiPeng，8796，二板贸服股），坚守至今，由于该公司连年亏蚀，股价一跌再跌，今天只剩二分。切勿低价买坏股同样是高价买进，持股期限同样超过十年，买好股和买坏股，结果有天壤之别。所以，散户宁可高价买好股，切勿低价买坏股。当然，如果坚持反向策略，低价买好股，就可以赚得更多。“烂”比“跌”更可怕。可怕十倍。
10、猜股东篱把酒黄昏后市如抓黄鳝
“股东篱把酒黄昏后市还会起吗？”这是我最常被问到的问题。我的回答一律是“不知道”。
我知道询问者会感到失望，甚至心里还会抱怨。他们认为我自私，明明是知道的，却不肯跟他们分享预测股东篱把酒黄昏后市动向的心得。实际上，“不知道”是我最诚实、最诚恳的答复。我确实不知道明天，下个月或明年股东篱把酒黄昏后市会怎样，我也不认为有谁有这样的本领。如果我真的知道的话，我一定乐于跟大家分享，就好像我乐于跟大家分享我的基本面投资心得一样。无数的人，殚精竭虑，“发明”预测市场新的方法，都没有一样经得起时间的考验。我从此不再浪费时间去猜测股东篱把酒黄昏后市的动向了。第一、是因为股东篱把酒黄昏后市根本是不可预测的。第二、是股票投资赚钱根本不需要靠预测股东篱把酒黄昏后市。股东篱把酒黄昏后市有如黄鳝，浑身滑溜溜，你根本无法抓住它。一个曾经做过鱼贩的老同学告诉我抓黄鳝的“秘诀”。他说：“黄鳝吃软不吃硬，所以只能‘托’，不能用力‘抓’。”不能用力捏，否则，它感到不舒服，就会挣扎，你无论多么用力，都会从你手中溜走。抓黄鳝，紧不如松，快不如慢，刚不如柔，巧不如拙。股东篱把酒黄昏后市也一样，你盯得太紧，企图预测它的动向，它偏偏跟你作对。许多股友，千方百计，企图“捕捉”股东篱把酒黄昏后市的起落，结果都徒劳无功，就好像用力抓黄鳝，始终抓不住一样。最好的方法，是远离股东篱把酒黄昏后市，不太在意它的波动，把焦点集中在公司的业绩表现上，反而更易“驯服”股东篱把酒黄昏后市。就好像轻轻托起，反而更能将黄鳝“制半夜凉初透服”一样。股东篱把酒黄昏后市的波动，就好像黄鳝的不断蠕动一样，是正常的，不必去理会它。采取反向策略，低价买进好股，就不动如山。只要公司业绩不断上升，就不卖。不要理会股东篱把酒黄昏后市短期的波动，不必担心你的股票不会起，因为当公司赚钱越来越多时，股价必然会同步上升。
股东篱把酒黄昏后市于我何有哉？
此之谓投资正道。
11、锁定五星级股票
有一位股友，*将一笔不小的资金，投入股东篱把酒黄昏后市，最近计算手头股票的价值，竟然只得个不盈不亏。他不但浪费了宝贵的资源，而且浪费了20多年宝贵的岁月。原来他最爱听小道消息，喜欢跟风，高价抢进，而所购之股票，十之八、九是垃圾股。高价买劣股是致命伤高价买进劣股，是他的致命伤。幸亏在他的组合中，尚有一、二十巴仙是优质股，在二十年中，这些优质股增值一、二十倍，所得盈利，刚好抵消了劣股的亏损，使他仍能不盈不亏。他最近向我检讨20年战绩时，喟然叹曰：“假如我当初摒绝投机，脚踏实地投资，只买五星级股票，收藏至今，身家何止增加十倍”，言下懊悔不已。“更重要的是”，他说：“20年来精神受尽股东篱把酒黄昏后市风波的折磨，常常提心吊胆，真是一场噩梦。”
股东篱把酒黄昏后市抢杀收获往往越少，在别的行业，你越勤劳，收获就越多。股票投资则刚好相反，你越勤劳，做得越多，不断在股东篱把酒黄昏后市中抢进杀出，收获往往越少。收获最多的，反而是在买进好股后，就不动如山的长期投资者。这就是郭鹤年、丹斯里郑鸿标、丹斯里李深静挤身大马富豪榜的秘诀。
股票投资，只要不犯上严重的错误，长期投资基本上都可以取得超越定期存款的回酬。要减少错误，最好的办法，是为自己设定一个投资准则：只买五星级股票。所谓“五星级股票”就是：第一，有卓越的管理，切忌买入管理有瑕疵的公司；第二，有成长的业务；第三，有稳定的盈利历史；第四，财务稳健；第五，生产永远有需求的产品，并以世界为市场的企业。五星级股票如同根深巨树，即便干旱，亦不会枯死，春天来时，就似繁花似锦，果实累累。
12、不了解，就不买
冷眼认为，导致散户饮恨沙场的原因很多，其中之一，就是“无知”。“无知”就是不了解，就是误解。大部份股票投资者只是股东篱把酒黄昏后市的过客。对他们来说，股东篱把酒黄昏后市是旅店，住上几天就离开。因为他们缺乏了正确的投资理念，自然难以在股东篱把酒黄昏后市找到立足之地，因为他们站不稳脚跟，就好像无根之树经不起暴风雨的吹袭一样。股票投资须做功课，对股票有了正确的认识，只是一个开始，接下来，你必须做很多很多功课，去了解投资环境及投资对象。了解越深，赚得越多。为什么会这样呢？因为股票投资的成败，跟你对所买股票的信心有关。有信心，你才有胆识大量买进一间公司的股票。放长线钓大鱼，有信心，你才会放长线，钓大鱼——进行有暗香盈袖长期投资。长期投资才有可能赚大钱。丹斯里李深静从来不卖IOI的股票。
丹斯里李莱生的家族不但不卖，而且不断增持都加湾、吉隆甲洞的股票。丹斯里郑鸿标从来不卖大众银行的股权。丹斯里林梧桐长期紧握云顶不放。他们拥有这些公司的股票数十年，数十年如一日。经过了数十年的复杂增长，当初所投资的一万令吉，现在值得五百万，一千万令吉。
要长期持有一只股票，就必须对有关公司，有绝对的信心。信心必须建立在了解上。了解越深，信心越强。信心越强，越不会轻易脱售所持之好股。长期持有，才能享受到复利增长所带来之庞大利润。巴菲特说“认识越深，赚得越多”，就是这个道理。如果知道一点皮毛，就买进作长期投资，如果所买非好股，则长期投资，是白费心机，徒劳无功。长期投资，必须先了解。
不了解，就不买！
13、好股何以没人炒？
冷眼认为，一般散户最常犯的毛病，是草率从事。一听到“消息”，就不暇思索，马上出击。由於担心错过千载难逢的赚钱机会，他迫不及待地，把资本一股脑儿倾注在一只股票上，希望一击中的，赚个满堂红。散户从来没有去想过，被炒家相中的，都是劣股。炒家对蓝筹股没兴趣，对蓝筹股，炒家是没有兴趣的。炒家在炒作之前，多数会得到大股东的合作。蓝筹股的大股东通常不愿意跟他们合作。蓝筹股的大股东，也从来不去炒作自己的股票。因为蓝筹股的大股东，都是正派商人，不会去炒高他们的股票。无论股价涨得多高，他们都不会脱售他们的股票，以免失去控制权。这是他们的事业，怎会轻易脱售呢？既然不会脱售，何必去炒高股价？况且只要业绩继续上升，股价必然随之，何必去炒？
每一个人做一件事，都有一个动机，既然炒高股价，也不会脱售股权，对他没有什么好处，他为什么要这样做？又为什么要跟炒家合作？
所以，好股没人炒，因为没有这个必要。
被炒起的多数是劣股。劣股的大股东，没有把握靠改善业绩来使他们的股份（票）增值，只好靠“炒”来谋利。被炒高的股票，在回跌至原来的低水平后，往往从此一蹶不振，再也无法回升至其巅峰价。炒家不会去炒第二轮。如果重施故技，再炒一轮的话，所有在第一轮中被套牢的散户，都会乘机脱身，届时被套牢的可能是炒家。炒家不会为散户制造脱身的机会。没有价值的股票被炒高，好比是用肥皂水吹出来的泡泡儿。泡泡儿在阳光中，色彩鲜艳，但是，正如“心经”中所说的“色即是空，空即是色”，彩色的后面，空无一物。
14、月移花影动
皓月升至中天时，花影跟树根，拥抱在一起，难分难解。这就是“月移花影动”。影子会被黑暗吞没。然而，只要代表公司业绩的月亮存在，代表股价的花影是不会消失的。不但不会消失，而且一定会跟着月亮移动。月亮与花影，是形影相随，股价与业绩如影随形。任何外在的、人为的力道，都无法使股价与盈利脱节。即使短期背道而驰，最终必然合而为一，以同一步伐进退。“云破月来花弄影”，风和云，都可能弄乱花影，使花影变了形，实际上，却无法改变花影随月移动的轨道。散户与其耗费精神去猜测股价动向，倒不如把精神花在公司的研究上。只要能找出盈利持续不断上升的公司，以合理的价格买进其股票，长期持有，你的“身家”自然与日俱增。这种投资法，使你身心舒泰，有助於延年益寿。你又何必到处找“贴士”, 听信谣言， 在股东篱把酒黄昏后市中抢进杀出？弄到自己焦头烂额，家里鸡犬不宁，说不定还会折损寿命，何苦来？
15、大家一起富起来 ——出席大众银行股东大会有感
大众银行的成功，是通过企业，使大家一起富起来的典型例子；大众银行所创造的，不只是双赢，而是所有的人都是赢家的“通赢”。丹斯里郑鸿标以４０年的心血，打造大马最优秀的银行。他为股东，包括他本人，创造惊人的财富。根据该银行年报，一名股东，假如在１９６７年该银行上市时，以１千令吉买进该银行１千股的股票，无论股价起得多高，他都不受引诱脱售，在领取了一次又一次的红股，认购了一次又一次的附加股，４０年后的今天，他一共拥有１２万９千７３０股。以２００８年２月２６日股东大会举行这一天的闭市价１１令吉５０仙计算，总值１４９万１千８９５令吉。在４０年中，他一共收到４８万７千９０２令吉的股息。股票增值加股息，回酬高达２００万令吉。４０年前投资１令吉，现在变２千令吉。一名为股东带来如此惊人财富的企业家，受股东爱戴，不是挺自然的吗？另一方面，大众银行自２００２年以来，缴交了２４亿５千万令吉的税款，政府用这些税收，建设基本设施，受惠的人就难以计算了。一千家上市公司的领佳节又重阳导人，应从郑鸿标和大众银行的成功，领略到惟有创造“通赢”的企业家，才会受到股东与社会的尊敬。借上市地位以自肥的企业蛀虫，一定会被股东与社会唾弃。
16、“慢稳忍”高明的拙招
股票投资要成功，“快”不如“慢”，“狠”不如“稳”，“准”不如“忍”。与其快狠准，不如慢、稳、忍。在你最冲动的时候，稍为停一停，放慢一步，可以使你恢复理智，减少错误。“忙”中有错，“慢”中少错。许多人恐怕动作慢，会失去投资机会。实际上刚好相反，因为股东篱把酒黄昏后市跌到谷底时，一定会在低价区徘徊一段相当长的时间，你有足够的时间，择肥而噬，根本不必担心买不到。要赚钱，首先要学不亏钱。稳扎稳打，步步为营是防亏的先决条件。轻率行事，鲁莽冒进，轻则招损，重则至亡。智者不为也。“忍”者，心上插着一把刀。若无非凡之定力，难以承受。股票投资，“忍”功不够，鲜有能成大器者。
耐心乃成功之母
买进之前，能忍人之所不能忍，才能在低价区买进。
卖出之前，能忍人之所不能忍，才能在高价区脱手。
买进之后，能忍有耐心，才能长期持有获大利。若不能忍，稍有盈利就迫不及待地抛出，所得有限。如何能“富”？公司要时间去发展，业务要时间去推行，油棕要时间来成长，计划要时间来完成，故“耐心”乃成功之母。能忍、能耐，谓之“忍耐”。不能忍，好比果子未熟就采摘，青涩难咽。甜美的果实，惟有忍者才能尝到。
故快不如慢，狠不如稳，准不如忍。“慢、稳、忍”看似笨拙，实属高明。
17、融汇贯通
股票投资，既不纯是科学，也不纯是艺术，乃是科学与艺术的混合体，也可以说是介乎科学与艺术之间。股票研究涵盖两个部份：第一个部份：理论的探讨。第二个部份：上市公司研究，以时间为经，需研究个别公司的发展史，以业务为纬，需研究公司的结构、行业特征、财政演变、企管领佳节又重阳导人的背景与作风、企业的经营理念等，错综复杂，绝不是以玩票性质视之，以业余的态度对待，可以登堂入室的。股票投资非常个人化的，适合于甲的理论，未必适用于乙。如果有一种理论，可以应用于所有人的话，那么，大家只要照搬巴菲特的投资理念去做，人人都可以成为巴菲特第二了。事实是：研究巴菲特的书，少说也有一百几十种，然而世界上并没有出现第二个巴菲特。如果你研究西方最成功投资家的历史的话，你会发现每一个人的作风都不同，投资手法各异，然而他们殊途同归，都有卓越的成就。故成功投资人，可以借镜，但要投资成功，还是要发展自己的一套策略。如同教育一样，中小学是基础教育，无所不读，不管实用不实用都要读。以求其博。不博则无以扩大视野，成为井底之蛙。大学专攻一个领域，范围缩小了，如文科生不必读数学。但还是属於较为深入的普通教育，旨在求其精。不精则流於肤浅。到了硕士、博士，才有资格说“通”，对某个科目，上下纵横皆如意，从心所欲，不逾矩，是为“通”。不通则滞。股票研究由博到精，由精到通，非长期浸淫，无以为功。博、精、通，需循序渐进，不能速成。
融汇贯通，必须经过博和精的“融会”阶段，才会“贯通”，就是这个道理。
18、“快、狠、准”破产有你份
快、狠、准”是武林高手追求的最高境界。出手快如闪电，是为“快”，一招夺命，是为“狠”，一击中的，是为“准”。把这三招应用到股票投资上，胜算有多高？ “快”者，买和卖都比别人快一步。别人未买你先买，买价比别人低，是为“低买”。别人未卖你先卖，卖价比别人高，是为“高卖”。要低买高卖，必须养成反向思维的习惯，股东篱把酒黄昏后市中人，99%是跟在群众后面的“顺”民，“顺民”多数是别人买了以后才敢买，别人卖了以后才甘愿卖，不是“低买高卖”，而是“高买低卖”，如何能赚钱？参与股东篱把酒黄昏后市者，少说也有百万人，个个都想比别人快一步，你有胜过别人的条件吗？故要靠“快”赚钱，知易行难。狠”者，是机会一出现，就全力以赴，一掷百万，绝不手软，不成功，便成仁，是“狠”得够酷。然而股东篱把酒黄昏后市是不按牌理出牌的地方，你认为股东篱把酒黄昏后市会起，它偏偏大跌，你认为一家公司前途亮丽，偏偏冒出一盘假账。如果你信心爆棚，孤注一掷的话，破产在等着你。“准”者，臆测屡中也。问题是地球上任何一个角落所发生的事，都可能影响股东篱把酒黄昏后市，你永远不知道在地球的另一边什么时候会发生什么事，预测怎能“准”？上市公司内幕重重，身为局外人的散户，都是后知后觉者，如何能准确预测公司的业绩？
既然对股东篱把酒黄昏后市和对公司的预测变数多如牛毛，如何能“准”？在看不准的情况下，行动快如闪电，买卖胆大包天，等于自杀。
剑客难免剑下亡。欲以“快、狠、准”纵横股东篱把酒黄昏后市，不怕一万，只怕万一。一次失准，永无翻身之日。
慎之，慎之！

    当我每次在看行情走势，产生一种高抛低吸做波段的冲动时，我就问自己：“你真的有把握能够在更低的价位买回你持有的股票吗？” 我的回答是不能，那我为什么还要做这种无谓的举动呢？

    今天早上港股中的碧桂园的表现，也许可以给我的做法做一些背书吧。

    在恒生指数前几天接近17000点的时候，我曾经很强烈地感觉到恒生指数面临的阻力，面临回调压力。港股组合中，持股比例较大，同时又有相当盈利的唯有碧桂园。曾经一度考虑是否需要适当减仓。当时，我就反复问自己这个问题，当我确定答案是否定的时候，我抑制住操作的冲动。

    今天回过头来看，恒生指数还保持在那个时候的水平，而碧桂园的股价又上了一个台阶。是的，如果当时卖出了，有可能在一个很长的时间的都没有办法以更低的价位买回来了。